张曙光：好，谢谢。下面我们有请社科院金融所的曾刚来评议。
曾刚：曹老师讲得很多，很系统地学习了一次。因为刚才讲了，曹老师讲的涉及到好几个不同的题目，我就从三个角度来做评论吧，其实是一点思考吧。大家知道，因为这个领域里面好多问题都没有确定的答案，包括XX逻辑关系。
首先，我想讲一下对市场化的看法，因为讨论也很多，刚才吴庆也讲到国内、国外的这些情况。国内的情况，我看过去一段时间，人民币利率市场化，不管我们官方怎么讲，实际上市场的反应已经很深入了。在我们看来，如果为了拉存款而付出的代价算进去的话，其实存款利率市场化也很高的，这几天又开始在拉存款了，代价实际上是非常高的。因为为了拉低成本，可能要付出很多的费用，其实都是存款的成本，只不过它是一个显性化、一个隐性化的问题。所以在我们看来，它的市场化程度已经非常高了。当然大家讨论的很多是怎样继续推进，但是在我看来可能我们还不一定是怎样推进，确实应该考虑这个过程当中，特别是在讲未来的金融改革最核心的就是利率市场化，那么利率市场化是不是像曹老师说的价格机制是不能能够抑制它的杠杆过高地抬升？这是一种逻辑。还有另外一种逻辑是，在我们过去看到的很多利率市场化的文章中，利率市场化是一个银行利差收窄的过程，或者说它是以量补价。以量补价是什么意思呢？就是它有可能不一定就降低了它的标杆水平，它有可能还会放大。为什么？因为价差收窄了，而且它有可能提高风险偏好。
曹远征：而且中国的银行现在都是上市公司，这种风险偏好是股东要求回报。
曾刚：它是很现实的，压力很大。因为你看到民生增长30%以上，我们在每年10%以上，可能市场会有评价的。从这个角度来讲，我们看到在这个市场当中，它有可能是加大了风险偏好。包括银行现在做小微，说起来是挖掘XX，客观上来讲，它是XXX。它一定是风险偏高。从这个角度来讲，它有可能加剧信贷泡沫XX。美国也好，日本也好，都是XXX，就是说利率市场化未必会倾向于修正这个杠杆。在2000年的时候，XX报告就讲金融抑制。适度的金融抑制就是存贷款利率的管制，有可能提高银行特许经营权的价值，通过这个价值来避免经济承担过多的风险。这是有可能的，因为我们过去看到银行搞表外的影子银行，它其实就是为了降低成本，因为监管就是要让它放，我就要把它放出去。因为它要去追求这个。这个东西有一个两面性在里面，我们怎么去看待这个问题？我觉得我们还是要去考虑一下，因为我们现在都想要利率市场化，其实利率市场化的好处已经不是特别明显了，它的风险其实是在慢慢增大。这两个东西怎样去评价，我觉得是需要去讨论的。因为我没有确定的结论，而是说我们需要讨论这个问题。
曹远征：我支持你，所以我说我是在说明情况，利率在市场化，金融在脱媒，然后这两个加在一起，什么都没写，出现了不可辨识的一些东西，也就是利率市场化是不是一定会降低XXX。
曾刚：所以现在情况有点混乱，就是大家分歧会比较多一些。我觉得可能需要花更多的时间去探讨。
第二个问题就是您讲的金融脱媒，我觉得这是一个很明显的趋势了，也看到银行业务的拓展，形成银行业务转型的XXX，我觉得也是一个很重要的趋势。但是在中国情况下，金融脱媒、金融结构在过去一段时间的变化，趋势没有任何的疑义，但是我觉得实际的水平可能需要一点修正。什么意思呢？就是说，尽管我们看到银行的贷款在社会融资总量里面占的比重是下降的，但实际上银行发挥的作用在社会融资总量中是XXX。为什么呢？我们把几个东西复原回去，一个是债券，就是您讲到的发行那么多债券，它是重要的手段，但是债券的主要持有者，首先是金融机构，可能80%是持有在银行手里。这和银行去放贷款从信用风险来说其实没有区别，它仍然是间接融资的方式，银行持有不同的债务工具，还有很多的信托贷款和委托贷款是经过银行手续出去的，这块要不要回避？这是第二部分。
第三部分，在社会融资问题里面有一个未成对的票据，量是很大的。银行的信用在支持民间交易的发展，这也是银行信用对整个体系的支持，也是一种间接推动。也就是说，当你把所有的东西回复回去的话，我估计银行在融资总量里面占的比重可能在80%左右，或许有可能。
曹远征：我想说两件事。第一，间接融资向直接融资转变，这是从市场来看。但是第二是在主体中，银行又开始变成市场融资的主体了。从这个意义上说，银行的垄断地位没有发生变化，它只不过是从另外一个XX扩充起来了。
曾刚：我就想说一点，就是它可能融资结构上没有XX银行利率，银行的功能在发生变化，就是说原来可能是传统的存贷款业务，现在除了传统的存贷款业务，它已经变成一个重要的投资银行了。因为我们以债券的承销作为投资银行合作业务的话，中国现在最大的投资银行不是证券公司，是工商银行和中国银行，它们一年承销的债券比XX大多了。只是从这个角度来说，已经成为它的结构了，它的功能发生了变化。这个是趋势，当然曹老师刚才讲，趋势是没有错的，慢慢地从原来表内到表外，从传统的存贷款往市场方面的转化，这是没有错的，只不过在主体结构上，银行有它的变化。
最后一点，我特别认可曹老师讲的，就是未来的风险是城投债重要的一部分。当然，我觉得从根本上来讲的话，城投债是一种表现，根本上的问题是财政与金融之间的关系。其实曹老师很清楚，他们去年在研究资产负债表，最核心的其实就是这个。因为所有的国家，金融危机，说到底是一个财政的问题。如果财政没有问题的话，金融危机是没有问题的。像美国，只要它财政过得去，一定可以把金融体制修补回来。我们现在的问题是什么？就是不管展期，就像用新的城投债把贷款展期一样，发新贷款去展旧贷款，还是发债券去替换它，性质是一样的，就是把今天的风险推到未来去。金融是可以干这种事情的，但是总有一天躲不过去的时候，最后有没有问题，这是最重要的。现在我们看起来的话，好像财政上并不是那么的安全，完全有滚不动出现问题的时候，这时候可能金融的问题就来了。我为什么讲这个问题呢？
曹远征：我补充一个数。大家注意一下，中国是速度型财政，去年GDP下降1.5个百分点，财政下滑11个点，所以有了市场以后，现在这个控制集团销毁，财政也没有能力去支持这个集团销毁了。
曾刚：而且它一旦下去了，它就成了真正的风险了。说远一点，这又回到金融改革的问题上来了。如果从根本上来讲，它最大的风险来源是来自这几个方面的话，在XX层面上，今后中国价格的改革是不是能把这个有效性，说到底，财政里面因素永远是软的，我没有钱花的时候，我就要到银行要这个钱，利率市场化的结果会是什么？能够有效地抑制它从银行这个地方去拿钱吗？还有可能把一些更小的企业给排除在外，因为它会直接拉高价格。本来小企业还可以拿到一点钱，因为价格拉高可能更得不到了。所以从这个角度来讲，可能是有一个次序的问题，就是我们中央财政在没有发生根本性的XX情况下，金融的改革是有必要，但是是不是有多么大的毅力就能修正，我觉得可能还是有点问题。因为金融只是一个服务功能，它不是最基础的。
我简单地讲这么多，没有结论，就是向曹老师请教。
曹远征：其实我们今天说，金融从改革的角度讲，它的步伐是远远落后于财政的，这两个不配套也可能带来很大的问题。我觉得下一步核心改革应该是财税。
吴庆：我也补充一点，一家投行的人给我讲了一件事，他说，我不在乎政府能不能还钱，我只在乎它三个月以后还能再借到钱，我就安全了。
曹远征：就是希腊现象吗？经济都不好，但是希腊债很抢手的。
吴庆：所以它最后导致的机制还是开关机制，就像刚才张老师说的一样，需求强的一方不在乎利率多高，多高利率的钱他都会借，但是在资金集中的地方，会发生开关机制，到了某一个时候，出钱的一方也会算计他是否具有再融资的能力。一旦认为他没有再融资的能力了，那这几个周期就结束了，就崩盘了。
张曙光：好，谢谢！下面我们请国家开发银行的邹鸿鸣博士来评论。
邹鸿鸣：非常感谢曹老师对中国市场化改革所取得进展的回顾与展望。作为一线金融从业人员，对于曹老师所描述的改革场景我们也有切身体会。客观而言，过去10年来中国经济领域的改革乏善可陈，不过在金融领域还是有一些可以看得到的新举措和新突破。这也是让我们这些一线从业人员还能保持兴奋感的原因所在。
但是在这里我要谈这样一个看法，就是在整体改革缺失、特别是一些基础领域的改革缺失的情况下，单兵突进式的改革可能会遭遇重大挫折。
以银行业为例，由于银行业行政垄断以及产权制度这样一些深层次问题的存在，国有银行与国有企业一样，形成了广泛的内部人控制。因为内部人本质上作为企业资产的代理人，他们的利益多寡完全取决于其所代理的企业的资产规模，所以国有银行如同国有企业一样，一定是追求规模最大化。特别是各级国有银行的管理人员完全是各级官僚阶层的重要组成部分，他们所供职的银行的资产规模往往决定了他们在官僚体系中的影响和政治前景，所以各级银行都会利用各种手段突破监管壁垒实现规模扩大。
民生银行董事长董文标以前曾经说过，国有银行“疯狂地吸收存款，疯狂地房贷，疯狂地制造不良资产，疯狂地处置不良资产”。其实现今中小商业银行业是有过之而无不及。不良资产是银行业追求规模扩张的结果，有时制造不良资产就是实现规模扩张的手段。而新的改革举措、监管的放松和新的市场工具的出现，无不第一时间被用来实现银行业的规模扩张。
现阶段关于金融脱媒与利率市场化的最好注解一定是影子银行。但是在我看来，所谓的影子银行根本就是银行自己。影子银行的发展不仅没有实现金融脱媒，而且使包括信托这些行业在内的广义银行业深深地陷入到高利贷和资产泡沫的漩涡中。以这一轮股市的上涨为例，虽然在这一时点的上涨基本属于意料之中，但是上涨的方式却出乎许多人意料。我们有这样一个观点，就是这轮上涨是银行在炒自己——在2012年中，信托业总资产由4.8万亿增长到7.5万亿；银行理财发行规模近25万亿，余额大概也在7.5万亿；而第四季度后随着证监会关于证券行业资产管理业务管制的放松，券商理财也在几个月时间增长了大概7倍，达到将近2万亿的水平。事实上，相当部分的信托资产、券商理财和银行系基金管理公司的产品被纳入到银行理财的资产池，于是这些信托、券商和基金公司所获得的新资金就带着深深的银行系的烙印。这些资金更追求那些貌似低风险、高流动性和更具有收益确定性的资产。这也就是我们看到为什么这些新资金进到二级市场后只是横扫银行股以及相关的金融股，因为银行股看上去似乎低得不能再低了，而且至少大银行在这一两年内还能有4-5%的分红率。于是影子银行把银行股票当作债券去炒。过去几个月在股市上所发生的事情无非就是影子银行把过去两年在债券市场上的炒作在股市上复制了一把。
众所周知，由于银行理财不作披露，投资者根本也不知道银行的资产池里到底有什么，投资者也就没有义务对自己的投资负责，实际上银行自身要为资产池里的东西提供担保。这就造成了中国金融市场前所未有的一个局面，就是各类资产市场的风险隔离被突破了。2008年中国股票市场由6000点跌到1600点，中国金融业基本没受什么影响；金融危机之后房价短暂下跌，也没有带来银行业资产质量的显著恶化。这些都不能不说是奇迹，虽然这些奇迹是靠粗笨的管制造就的，而其代价是金融业的同质化竞争和资源配置效率的低下。但是今天，一旦各类市场中有某一个部分出现问题，必然引起连锁反应。
实际上，由于整个市场都相信无论是银行理财、还是券商理财、抑或是信托，都是刚性兑付的，所以中国的金融机构扮演了次贷危机之中AIG、房地美和房利美们的角色。只不过AIG、房地美和房利美们只对美国的房屋市场提供了保险和背书，而中国的金融体系现在为从地方政府债务、房地产市场、债券市场到股票市场的广泛领域提供保险和背书。所以可能奇迹不会再有了。
我相信一些市场中的敏感人士已经闻到了风暴来临前的咸腥的味道。还以房地产市场为例。我们已经看到许多关于中国三四线城市楼市可能崩盘的报道。而一二线城市房价还在上涨。这与美国次贷危机爆发时的情景如出一辙。在次贷危机已经发酵而美国楼市2007年出现普跌之后，2008年一季度曼哈顿的房价还是比前一年同期的房价上涨了40%。当时的美国人也这样想，哪怕迈阿密、拉斯维加斯、凤凰城的房价都下跌，曼哈顿和湾区的房价永远也不会下跌，因为全美国、以至全世界最有钱、最聪明的人都要来这里。这和我们相信北京、上海的房价永远不会下跌何其相似。其实，恰恰是当危险开始浮现的时候，人们会趋向于把资产更多地转移到他们认为最安全、流动性最好的地方。这与信托资产和各种理财开始对所谓基础设施融资警惕、而对银行股发生兴趣是一样的道理。
但愿历史不是简单的重复。我们知道，一旦中国金融市场发生什么问题，最终一定会导致市场化改革的方向被质疑。就像股市下跌永远不会去探讨深层次的根本问题，最终总会把板子打在IPO的屁股上。
谢谢大家！
张曙光：我们还有一位评议人叫陈经纬，中国社会科学院专家，有请。
陈经纬：今天有幸参加这个会，是向曹老师学习，曹老师一开始从中国利率市场化的角度讲下来，给我们一个很清晰的展示。
大家认为，中国总是不断地提，学术界也好，不断市场化。其实，问题已经很明确了，中国其实已经走得很快了，再提这个大概已经没有意义了。中国目前为止，特别是商业银行在XX市场的。其实商业银行应该是很强烈的，不管是地方政府，包括最深层的原因，包括后面的情况的，其实与商业银行的这种竞争还是有很大关系的。按道理来说，银行应该是一种适度竞争的，但是现在走到目前为止，过分竞争，已经达到这样一个，不是说市场化不够，甚至说是过分市场化。我们很多东西可能要从对方的角度去考虑一下。因为在一线做研讨，他们真的XXXX,不用XX，真正走到一线去，XX是不一样的。
刚才曹老师说了几个很重要的问题，就是说09年的时候，融资规模一下子扩大那么多。我们上一次与银监会的人在一起探讨这个问题，其实我们一个基本的结论是XXX。很简单地，就是说现在出现了很多包括后面利率变化的原因可能与这个时候，中国未来XXXX，相当于一个人一开始货币供应量只有三、四万亿，X一年一下子增加到了八、九万亿。因为一个人在正常社会中，他只吃两碗饭的，一下子把胃撑大了，这个时候就出现很多问题了。胃那么大的话，稍微吃一点点东西，就感觉很饿，所以很多问题其实就出现在这个地方。这个时候出现了很多，包括把胃撑大的又是什么呢？是扩大投资，上了项目又不是简单项目，基础设施，几年几年的，包括曹老师说的，后面只能靠城投债等等不断地发行新的。它只能这样，经济学的词叫路径依赖。这造就了一个行为，但现在结构，包括债券等设计的时间就会发生很大的变化，就是整个市场需求的情况发生了变化，几代的变化。所以这个时候，我们的胃被撑得这么大，原来都是正常的八、九万亿，这时候我们应该怎么办？其实我们更应该探讨这个问题。因为我们不管谁的对错，我们不用做判断，我们中国现实的情况确实是一种什么样的状态。所以这是刚才曹老师说的，就是我们当时可能碰到一些思考对这些问题，就是我们作为一个学者，可能更加关注的是，面对这样的情况下，应该怎么办？
其实现在的融资工具有30多种，企业能够选择的融资工具已经30多种了，就是刚才曹老师说的，好的企业肯定是可以获得最好的、最优的银行贷款，简单地说就是资金成本的问题。尽管那些金融机构的人会来帮我，通过这样一个模式，可以减少成本，不是一般地减少。这也是很正常的现象，就是说越好的企业，它的选择通过市场也好，通过银行也好，对它来说都一样，无非是借到钱。所以如果市场上有比较低的，我肯定选择低的。这样的话，情况也是一样的。这是第二个问题，就是很正常的一种发展趋势。我们的金融机构之所以存在那么多种，包括银行、XX公司，它其实是提供不同的细分领域的不同的工具，从市场的角度，它是衍化出来的不同的机构。
还有第四点就是金融与实体经济之间的关系。曹老师已经说了，其中实体包括天则所十年庆的时候，我们基本上认为实体是第一位的。
曹远征：但是我想说的是，现在好像倒过来了，是不是金融机构膨胀得太快了，我觉得有这个担心。
陈经纬：就是说服务市场体制的服务行业，就是做金融的拓宽一下领域。金融投资的需要，其实也是实体经济的需要。因为实体经济发展到一定阶段，实体产业可以说已经没有机会了，这就是为了这个阶段上实体经济的需要，因为没有别的更好的。实体经济再细分应该是行业，现在更注重的包括民生银行收到XXX，他们有一个大的改革，叫做什么？叫做事务部制，就是法人，建党成立五十周年专门做的。它可能从这个角度改革，可能在中国还是第一家。其实到将来服务实体经济XXX。所以最终金融能帮它忙还是看中国发展了30多年以后，下一步产业的转型问题。它如果转得好，银行也能够转得好，如果XXXX。
还有最后一个问题，就是说“城投”。当然城投也很重要，它有很多积极的方面，到目前为止，中国能够承担起一个地方，包括大的XXX重大基础设施的XXX，目前来说还没有。那靠谁来做这件事情呢？究竟这条路是应当中央政府来做，还是地方政府来做？这个权是要划分清楚的，如果是中央做的话，就通过中央的代理；如果是地方的话，要通过地方的城投债等等，这应该是一种政府职能的改革。
我今天就评议这一点点吧，主要是来学习。
张曙光：好，谢谢。这样，几位评议人都发表了意见，现在我也提两个问题点，最后再请你回应一下。
有些问题大家已经说了，你现在讲金融脱媒的事，现在的城投债占到多大的比例？如果说城投债占的比例比较大的话，和现在这种体制是有关系的，不是银行本身。银行只是在现在这个体制框架之下，不是在那样的情况之下发生的问题。所以我觉得这个问题需要有一个估计，需要有个说法。
存款理财化，贷款证券化，我倒觉得还有一个问题，就是说尽管现在利率可以浮动了，但是说实在的，存款的利率仍然是很低的。那么，理财的利率要高，体制外的利率更高，所以这种状况恐怕不是说银行现在怎么样，而是说现在这一套机构引导人们这样选择的。而且，银行之所以接受这个东西，还有一个问题，就是过去银行存贷差是那么大，现在如果按照活动的浮动的话，就是把两个都活动到头，大概一点多，当然现在按那个东西算还有二点多、三点的样子，但是如果活动到头，两个是不大的，一点多。那么问题就是说，存款理财化和贷款证券化以后，利差有多大？因为这个是决定银行行为选择的一个东西。我觉得这里面是一个你需要说清楚的问题。因为你没讲，我不知道。
第三个问题就涉及到刚才讲的体制外的，我觉得现在对这个问题不应该那样，因为银行是管制的，那么银行外利差相当大，所以市场利率说不清。你存款三点多，贷款六点多，你想体制外把钱拿到那儿去，他至少给你15%、18%，他贷出去最低36%、60%。别的不说，我们认识的人里面，现在好多人在做这个事情，而且发大财。你说是两万亿，我接触的人我觉得都不是这样一个规模。因为他从一个手里拿的就是几十万。所以这个规模，我觉得从现在的情况来看，你讲利率市场化推进的状况，只是讲体制内的那一块的东西，并没有涉及到中国整个金融的运行情况，所以对你讲的这方面内容，我既信，又不大完全相信。因为有这么些问题，你没有完全解释清楚，所以我有这么些疑问。因为时间快到了，也不可能展开讲。
下面的时间交给你，把大家刚才提的问题给一个总体的回应。
曹远征：好，我回应一下。
第一， 现在银行的利差确实在收窄。过去是在280多个点，去年是230，利差在收窄。
第二，我们说现在的融资成本，你会发现，一年期的贷款利率还是在高位，但是你会发现国债的收益率是比较低的，所以债券的利率是低于贷款的利率。从现实情况来看，理财产品利率比较高，7年期的债券利率比较高，但是两个一度利差是涨的，其实融资的成本是XX。然后是居民获得利息的好处，银行赚了手续费。存款和理财平均回报率大概是4.5%左右，7年期企业的平均收益率是10%，这个期限非常长。没有1年期的债券，平均都是5年以上。我们讲市场是不一样的，所以有长端、中端、短端，然后中端市场只是管着中期的——1年期左右，短端最快是隔夜的，长端是5年以后的，是不一样的。因此市场是分割的，很难评价一个民间融资的利率是高了还是低了，因为它的期限完全不同。
张曙光：同样地，理财产品里面也有几年的吧？债券也有几年的，几年和几年之间总可以比较吧？
曹远征：对，这个利率是存在的。理财产品最短的是7天的，最长的一般有发行24个月的理财产品。因为银行的客户都比较广，然后更长的客户就变成买基金了，那就是基金回报率了。因此这个利率很难说确定。为什么说有基准利率？基准利率是最短端的利率，因此很难比较不同市场间的利率，因为这情况完全不一样。
第二，利率的构成有一个风险溢价的问题。为什么民间融资的利率比较高呢？因为风险比较高。为什么说它是高利贷呢？确实需要钱，逼着去借钱，然后利率比较高。这里面有风险的变化，特别越是穷人，他的融资成本越高。
盛洪：对不起，我能不能稍微插一句。我不太同意你的说法，你的逻辑是西方货币市场的逻辑，中国是什么情况？就是说其实就是因为供给短缺，而他的客户不是信用低的客户，他是那些民营企业。民营企业得不到国有银行的贷款，但是他们是优质客户。
曹远征：我同意你这个意见。但是我们现在突然发现，民间的融资渠道是通的，它不是通过银行，就是通过委托贷款。委托贷款、影子银行是现在发展最快的，比如刚才说的城投债。城投债去年是6000多亿，去年整个社会融资规模18万亿左右，那么也就只占到5%不到。18万亿中间，贷款大概只占到52%，48%是由其它的，最主要是信托安排，委托贷款。委托贷款很多实际是流向民间的，只是利率高一点。但是利率高一点，最后你突然发现民间实际获得的利率不像想象的那么高。房地产资金就是这样起来的，房地产企业基本都是民间的。融资规模这么大，融资条件是在宽松化，不像大家想象的那么复杂，与前几年相比是有极大的改善。这是我的一个回应，就是说这个情形比较复杂，很难用一个现象来比较。
张曙光：融资条件宽松是和去年总的形势有关。
曹远征：不是。你看看这个图就知道了。现在宽得我们都害怕了，08年的时候整个社会的融资规模不超过10万亿，去年是最大一个数，是18点几万亿，已经是比08年翻了一番。整个资金条件是宽松的，太过于宽松了，我们有点担心。
张曙光：我不是说整个资金规模，而是说去年经济在……
曹远征：那钱就更多了。
张曙光：对，钱就更多了，更宽松了。
曹远征：那就更容易是无X的了。所以我们说再回答一个问题，就是刚刚你说的这个，可能市场有分割，我们认为不是利率市场化的程度不够，而是市场创新程度不够，市场不可能把每一个都无缝衔接。比如说中国的国债，一个是基准利率，但是国债没有短期化，现在如果发三个月、7天的国债，然后说这是短期的国债，所有的7天品种到30年天天都有，这个利率就会通了。那现在可能还是货币市场、信贷市场然后是资本市场。你比如说如果信贷市场和资本市场通，那银行资产应该证券化了。中国的二级市场不存在，就是因为贷款买卖不存在，于是它的利率就不是很完善的。这是个金融发展问题，是个市场问题，这不是一个改革问题，需要品种创新和发展。
我是我想回答大家的一些问题。但是，我想更多地给大家提出一些问题，这是我今天选这个题目的核心，这可能是全球遇到的一个很大的问题。
刚刚那位女士说了，说我讲了两件事，其实我讲了三件事，另一个是实体经济。我特别重视实体经济。怎么说呢？就是我们发现，利率市场化、金融的发展可能与实体经济的发展并不统一。金融发展很可能会脱离实体经济的发展，也就是说金融这样一个发展并不是一定是一个以实体经济为支持的，这是我们现在天天强调实体经济XXX，但全球的经济却是相反。
我前两天刚刚从台湾回来，台湾基本也出现这种情况，就是台湾的他们称之为“资本台商”，资产太多，没有有利可图的场所，因此没有资本形成，但是有大量的钱存银行，然后赚点价差，然后资产价格XXXX。前两天我们行刚刚在台湾推行人民币业务，台湾客户极其踊跃，台币换成人民币，为什么？就存到当地银行，3.5%的回报率。全球一致性的货币宽松，利率几乎都是零，只有中国利率是正利率，所以全部都往这儿滚。这就造成一个很大的问题，我们也很困惑，这就变成经济学里面的一个挑战了。大家注意，全世界的货币全是宽松的，但是经济是不发展的。这就是美国为什么是kv4了，然后日本开始把货币政策和通货膨胀2%挂钩，美国开始和失业率6.5%挂钩，但是始终没有起来，于是它要持续。美国可能要到2016年才能退出宽松的货币政策。那么全球的货币是非常之多的，但是资产负债表是不扩张的，企业也是有钱的，不投资的，就是投资行为不发生，资本不能形成。资本不能形成，可能在实体经济表明全球产能过剩，没有一个XXX。如果没有新的技术进步，不会形成新的资本，它只会形成很大的资产，然后让大家去XXX。于是大家看到，现在全球经济还在困难之中，自从08年以后，美国资产价格不断上涨，股市一路看好，但是经济就不发展。
那么这会对传统经济带来什么挑战呢？我们传统经济中有一个假设，这个假设就是企业利润最大化。由于企业利润要最大化受两个条件影响，一个是成本，一个是价格，在自由竞争市场上价格是涨不上去的，那么只有降低成本。如果企业是借入资本经营的情况下，账务成本最重要。凯恩斯说，我有办法来降低企业成本，怎么降低呢？我扩大货币供应量，然后利息就会降低，企业账务成本就会降低，企业就会提前发生投资，然后周期就没有了，危机就过去了。这也是一种办法，周期投资就是不发生。于是我们现在又有一个新的假说，这个假说就是日本的一个假说，就是企业的行为在发生变化，负债最小化。然后大家会看到日本的企业，状态非常好的企业，营利也不错，就是不投资，赚了钱还银行，然后私有资本在不断上升，然后迎着杠杆弄不上去，于是日本利率长期都是在零。这才导致日本现在要采取更加宽松的政策，这是安倍竞选时候说的，他的挂钩是2，然后大家担心货币战争，说日本美元从75比1贬到95比1，很可能要过100，然后这个贬值会不会影响到亚洲国家竞相贬值？但是就是贬值以后又能怎么样？能不能把通货膨胀提到2%？如果通货膨胀提到2%，问题就更大了。大家知道，日本的国债对GDP比例是250%左右，日本现在利率是负的，国债稍微有一点利息，老百姓就买国债，所以它才能撑得住。如果通货膨胀是2%，如果我们按经济学说利率一定战胜通货膨胀，一定是一个正利率，如果2%的利率就等于是说日本利息负担要占GDP的5%，日本一下就变成下一个欧债危机的发生国了。我说这些想说明什么问题呢？就是说我们传统经济学在这方面应该是改写的，就是货币政策只对防止可能更大的衰退有利，但对经济增长几乎没有效果。
说到这里，想说什么意思呢？中国现在是否也处在这样的情况？如果我们把社会融资规模理解为M3的话，或者M4、M5的话，你会发现，货币供应是在增加的，但经济增速是在下降的，因为GDP已经持续在往下走。那这是一种什么现象？货币和金融实体经济发展究竟是什么关系？这需要重要思考。不是我们想象的，这个杠杆非常明显。这是我想请教大家的第一个问题。
第二个问题，传统经济学当中，就像刚才茅老师说的，我们假定中国过去的国有企业对价值不敏感，因此得不到成本，都感觉XXX，但是我们从经验之中发现不了这个证据。其实发现所有的地方对利率都非常之敏感。举例来说，像中石油、中石化这些地方，他们出现了用债券来替换贷款，就是利率问题，债券利率低，长期利率。地方融资平台，最主要是银行不准备给地方政府借款，所以他就没有办法，只能是争取高成本资金。他是非常敏感的，只要我给他放宽，他马上就会有地方融资平台出现，就是因为去年全部卡住了，我们到期就不能再跟你借钱了。银监会说，你可以再展期4年，但是所有的商业银行都不展期，这在去年城投债是大规模出现了。也就是说，其实我们发现，他这里敏感不敏感，对价格是敏感的，至于敏感程度是不是像民营企业那么敏感，我不敢做评价，但是我们说它是敏感的，这与传统国企行为是不一样的，与计划经济预算完全不一样。因为你要考虑到，现在中国很多的企业都是上市公司，股东有回报压力，把股价搞上去是很多包括中国银行的经营目标之一。中国银行考核业绩，考核我，一个很重要的东西就是你的资本回报率，就像国有企业增值保值，价格至少应该在发行价以上，不然的话怎么叫保值呢？你的股票价格低于发行价，这叫什么保值增值呢？于是我们XXXXX有时候可以传导到这个地方。这样说，他是敏感的。但是为什么我们说现在变成这种问题呢？很可能全球生产过剩，利率在很大情况下最后很可能就变成负的了，价格泡沫化的一个结果，而不是说实体经济对资金的需求。这是我想表达的第二个感觉，就是利率市场化在新的含义下又不一样，而且在全球化中利率市场化还带来一个很大的问题，就是人家现在搞货币宽松政策，如果你不搞宽松，那热钱就都流到你这儿来了。利率的全球竞争，人家都是零利率、负利率，你是正利率，然后热钱都流过来了，这就迫使利率在宽松。这是第二个问题。
第三个问题，也是我的一个困惑，就是我们第一次注意到M1与M2的差距。我刚刚提到这是回到说是，你会发现的增速尽管在下降，但是它比较稳定，第一个社会融资规模是远远超过这个的。如果M2是货币供应量的话，那么这些钱都是从哪儿来的？M2的增速是稳定的，一倍以上，那么钱从哪儿来的？从货币供应的角度讲，反映出来的东西……
还有一点就是应收账款，就是规模以上加上国有企业是7.5万亿，规模以下估计也有这个数字，加起来15万亿。所以我们解释那是M1下降的原因。因为M1是企业的流动资金，应收账款上升，一定是流动资金下降，对吧？所以这就是第三个问题，这意味着中国的实体经济并没有像想象的那么好。那么中国的实体经济如果更多地是发生在基建这方面，它一定依赖于政府投资，是政府投资把经济拉上去的，然后政府的融资是来还应收账的，它就变成这样一个逻辑了。这就变成这个问题，如果政策一退出，经济下来了；政策不退出，你就是在容忍这个社会融资成本在无限扩张，否则这个链就断掉了。这可能是第三个猜想。
盛洪：M2的变动我看和贷款的变动差不多。
曹远征：对，因为M2含有贷款。我的问题是说，M2是一样的，但是为什么社会融资的规模比M2的增速快得多，表现为在社会融资规模中间，M2所占的比重在持续下降，只有一半。
M2是一个货币指标，它代表整个银行业对社会的负债，社会融资规模代表金融机构的资产，这两个是不一样的，在货币指标和统计起来，不能把它视为M3。在统计指标中间，这就是我想说的，造成我们一些困惑，合不到一块儿去。这也是我做一点点回应，求教于大家。这是出现的一些新的现象，这些新的现象可能已经超出传统经济学常识的理解，许多是在常识中不能解释的问题。
曾刚：我补充一点点。你刚才一个原因可能是很重要的，可能是地方政府借债，借来借去，还来还去。第二个就是民营企业也是一样的，也出现了这个问题。
曹远征：就是资本形成在下降，然后整个资本价格在上涨，这就是最后XX实体经济发展过程，全球都是XX。然后像茅老师的问题，你再问问它为什么借这么高的高利贷，它真是做投资了吗？因为我们在民营企业的调研中间出现的很多问题，突然发现XXX，或者说它做了房地产的钱，把资金弄来，没有钱了，我又要给工人发工资，咱们借一把高利贷吧。这种短期融资需求非常之高，而这不是真实资本形成。
曾刚：整个温州的情况，他说他们的钱是最宽松的，民营企业贷的款XXX，温州地地商人在本地最容易得到贷款，但是得到贷款他不一定用在本地，也可能用在外面，就把钱挪到别的地方去用，所以他们在外面有他们投资习惯不一样。就是他们融的钱不用在本地，所以它这个地方永远是一个XXX地方，不管正规融资渠道、民间融资渠道。
第二个还有就是温州的政府XXX，它可能出的问题XXX,XXX土地，他们政府配置的那些土地能不能还。如果能还，他们发行的债之类的没什么问题。如果一旦这些问题XX，前面的XX最快地也成为问题。其实最头疼的地方债就是房地产的问题。
曹远征：这是我最担心的问题，是否意味着经济开始金融化，杠杆程度提高，它并不意味着实际产值的产生，XXXX，这可能是XXXX。你这个刚才说是土地，土地还是那块土地，如果它不作为工厂生产要素，价格单独上升是没有任何意义的。但是它作为金融工具，可以再抵押，再融资等等。
曾刚：曹老师，直到去年年底，对宏观经济，我和您的看法是一样的。但是我最近有一个感想，就是全球性的流动性过剩，有可能会提前终止，可能等不到15年底。
曹远征：我们是这样估计的，如果等不到2015年底的话，然后它要提前终止，印度、俄罗斯要出大问题，亚洲金融危机会在亚洲再现。
张曙光：好，远征最后讲的这几个问题，的确都是很大的问题，现在确实有些新的现象，中国的事情和世界的问题搅在一起，中国的制度又和世界上不完全一样。这里面有些现象一样，怎么回事？不见得一样。所以我觉得值得大家来认真思考这些问题。因为这些新的问题如果不思考，到时候遇到了，我们措手不及，所以我觉得这几个问题真值得很好地研究。
谢谢远征，谢谢各位，咱们今天的会议就到这个地方，谢谢大家！
