利率市场化、金融脱媒与经济发展

曹远征：谢谢大家热情地参与！

实际上在一个多月前开天则理事会的时候，茅老师和张老师指示我准备这样一个题目，谈金融的发展问题。其实，如果你观察一下，就会发现在过去两三年中，中国金融发生了非常深刻的变化，这个变化对经济也产生了重大的影响。我们今天还在讨论，包括我们的货币政策还在变型，包括货币政策、传导有效性等等，宏观调控手段要发生变化。于是，在这种情况下，天则所要我就这个问题做一个说明，不应该说是报告，然后大家共同来参与探讨，这到底是怎么回事，到底是出现了什么样的变化，这变化意味着什么。其实我想说的，在报告的末尾我会说出我的困惑，这种困惑可能甚至是全球性的困惑，也可能是有中国特色的关于货币政策和金融理论方面的困惑。

我给大家准备的ppt大概有六、七十页，主要想讨论四个问题。

第一个是利率市场化的历史与现状，因为最重要的是，大家说中国作为一个专制主义国家，价格体制应该改革，价格应该自由化。那么利率市场化被认为是要素市场中最重要一个价格改革，再评价这个过程到底到了什么样的程度。

第二个是来讨论一下金融脱媒。金融脱媒是大概过去两年中间中国发生的最重要的现象，大家经常都在讨论的影子银行的问题。影子银行究竟意味着什么，影子银行究竟是个什么东西，它对现有的金融机构是一种什么样的影响，对未来的宏观经济有什么样的影响？

第三个问题，我们将讨论利率市场化与金融机构转型的问题，最终发现中国金融机构正在深刻地转型，中国金融市场正在深刻地发展。

第四个问题是讨论中国最大的风险问题，就是城投债，地方融资平台问题，这是对中国宏观经济威胁最大的一个问题。

我先做一个说明，如果中间大家有什么问题，随时都可以提问，这不是一个纯粹的学理上的阐述，而是一个情况的说明。

首先我们来看一个利率市场化。我们知道，利率市场化一直被认为是中国改革中的一个关键问题，早在93年十四大《关于金融体制改革的决定》中，就说要形成"以中央银行基准利率为调控核心，由市场资金供求决定各种利率水平的市场利率体系和市场利率管理体系。"从那里开始，到今天20年了。20年以后，十八大报告又提出"稳步推进利率和汇率市场化改革"。那么这20年究竟发生了什么？

我们对利率有一个定义。在我们传统的经济学理解中，经济学有很大的不同。传统经济学把利率理解为一个价格问题，我们知道，它实际上叫做时间价值问题，就是时间期限越长，利率越高，这是一个时间成本问题。但是在金融市场的理解中，除了这个时间价值以外，还有一个风险价值，它是牵涉到各种各样的风险，是风险的溢价。于是，如果从这个意义上来讲，任何一个金融市场的利率水平，等于它的规模和期限，规模决定成本，就是它的利率水平高低；期限决定它的时间价值长短。这就构成了它的基准利率，也就是期限加上它的风险溢价再加上资金的成本，这通常是利率定价共识，这与其它的物价定价是不太一样的。如果要从利率市场化改革目标来讲，包括形成两件事，一个是竞争性的金融市场，第二个是市场的自主定价。这在人民银行周小川的报告中体现得非常明显。于是，我们要讨论的问题就变成三个关键问题，第一个是利率水平的变动，利率水平究竟是高还是低？第二个是是否金融市场的风险在释放，是不是有风险定价？第三个是既然作为利率水平风险的定价都反映在一个产品上，因为对金融产品来说，任何一个产品就是一个风险合约，那么就是金融产品的设计，金融产品是否丰富化，金融产品是否是多元的？这三个问题就是考察利率市场化的很关键的问题。

我们来看看它的一个过程。这是大概从90年代开始，到目前为止，整个中国利率市场化的一个水平。请大家注意的一件事是这里（图略），我们认为利率市场化真正是在2007年以后出现的，就是以上海同业拆借利率开始出现，就是推出Shibor，作为一个基础利率开始起作用。在此前，大家讨论的问题永远都是存贷利率，银行的存款和贷款利率，但是我们在金融市场看，这个利率已经开始起变化，起作用，而且这个利率在去年一开始引导着中国整个领域的变化。

利率本身是一个体系，这个体系从利率上来讲不外乎是三种利率，三个市场形成的。第一个就是货币市场利率，这是伦敦市场Shibor的利率，以及他们之间同业的，他们之间最短的是隔夜拆借，这叫货币市场。第二个是我们在经济学中经常讨论的，叫信贷市场，这实际上是贷款里面的存款利率，我们这儿叫中端利率。货币市场短端利率，还有一个长端利率，就是债券市场，定价是完全不一样的。在货币市场中间是靠拆借的，信贷市场是靠银行提供贷款，银行人员到企业去看，风险如何来定贷款的利率，然后它有吸收成本的利率，中间构成存款利率，这是存款利率和贷款利率中间差是利差。如果在资本市场，它完全是买卖，买卖形成的利率。于是我们通常说，一个利率形成是这样一个体系，三个市场利率全部应该是通的，于是短端可以传导到远端，远端可以影响到短端。

如果从这个角度去评价，你会发现中国的利率正在形成之中，远端、短端都已经出现，只不过现在还没有出现一个统一的利率，就是远端和短端变动方向，不完全一致。长端利率基本是平的，短端利率波动可以XXX。如果回顾一下历史的话，这种情况和美国08年以前的金融危机很像。大家知道，格林斯潘当时为了控制美国经济宏观过热，17次提高利率，但是短端利率提高，长端利率不变。然后格林斯潘在国会作证的时候，他有四点解释。第四点解释他说全球化的问题，因为发展中国家的储蓄率很高，发展中国家资金进入发达国家，进入美国，压低了长端利率，于是说短端的宏观调控利率根本无效。而我们知道，长端利率、短端利率波动不一致是构成金融危机很重要的一个原因。但是在中国，这种长端、短端不一样，我们认为大概是金融市场不完善的一个结果。如果金融市场进一步完善，长端、短端会一致。但是不管怎么说，利率已经发生了很大的变化。

短端利率就是指货币市场利率，美国的宏观调控就是联邦基金利率，在中国是央行的利率在影响Shibor，银行间拆借市场。中端就是存贷利率，是指1年期存款和1年期贷款。长端是指债券市场的收益率。这三者形成机制是完全不一样的。长端市场的收益率是买卖形成的，中端是靠存款、贷款形成的。理论上说，一个利率体系，长端与短端的变化应该是朝向同一个变化。如果朝向不同向，一定是有问题的。中国是不同向，我们估计是中国的金融市场不完善；美国不同向是全球化的问题，这就是说全球经济再XX的问题，美国曾经不同向。这是我们简单解释一下概念。

我想说的是，利率市场化的进程从90年代就开始了，进程比大家想象得都快。如果总结一下过去20年历史的话，大家会发现，它是按照这样一条道路来形成利率市场化的，来形成竞争的：第一是先放开外币，然后再是本币，也就是放开人民币；第二是先放开贷款利率，再放开存款利率；第三是先长期、大额的，然后短期、小额的。整个形成思路是叫"放得开，形得成，调得了"。利率放得开会造成很大的问题，然后放开以后形成，变成一个利率。第三，这个利率一定是在workable，起调控作用。

我讲的这三个原则非常重要。目前的存贷利率就调不了，意义已经不是很大了。如果从利率市场化这样一个评价来看，我们可以看到，在前些年年底的时候，实际上是在整个中国金融市场利率受管制只有两个，就是存贷款，而且只是说存款利率有上限，贷款利率没有上限，其它利率都是放开的。什么是放开？国内货币市场、债券市场甚至存贷款的非银行金融业务全部放开，于是利率管制不是我们脑子想象的那样的管制，其实利率自由化的程度是很大的。如果我们从更细的角度来看，实际上就是存款利率有上限、贷款利率没上限。在去年的七、八月份，这个限度也放宽了，现在贷款利率可以打7折，存款利率1.2倍，但是这个还是有限度管制。在债券市场，所有出现的品种都没有管制。在票据市场，在拆借市场都没有管制。我只想给大家讲明一个概念，其实到去年开始，我们可以说利率市场化如果从这一项来讲，比大家想想快得多，实际上只有这两个限制，而这两个限制重要不重要，我想给大家提供一个数字。（这些都是商业银行间自己搞的，没有中央银行的参与。因为银行间流动性不足，它一定要拆、借。）所以我们说如果到去年11月的话，贷款在整个社会融资中占的比重非常小，在金融系统中间，我们认为大概在44.6%，也就是说受管制的利率对这个市场的影响也并不是很大。利率市场化进展是相当巨大，我们来看看在过去几年当中发生了什么。

从07年有了这些利率以后，这就出现了金融脱媒，这是中国金融机构现在出现的最突出的现象。什么叫金融脱媒？我们先来看一看。这是去年10月份的数字，请大家注意社会融资规模。在2002年的时候，中国社会融资规模91.9%是由贷款构成的，这是我们去年预计的数字，到2013年到52.2%，也就是去年整个社会资金中有52%是来自银行的存贷，其它的将近一半都是社会提供的。如果从流量上来看，变化就更加极端了。这（社会融资总量结构图，图略）是去年一年变化，大家会发现，在去年10月份，贷款只占新增社会融资规模的39%，也就是说在当月提供的资金中，60%是靠市场提供的，而不是靠银行提供的。换言之，受管制的利率只占到40%左右，其它都是市场提供的。

这里我们就会发现，中国金融结构在发生变化。这个变化就是说整个金融活动脱离银行，开始出现了金融脱媒，它不在银行的资产负债表控制之中，而是由市场来进行。如果从积极意义上来理解，这个变化意味着中国金融机构正在发生一个深刻的变化，就是从传统的间接融资走向了直接融资，资本市场在发展。只不过我们说目前资本市场的发展不是很规范，它是用影子银行的形式出现的，出了银行的资产负债表，但是它并没有在市场上体现出来。如果从这个表（图略）来测算，大家会看到这样一个结构，大概中国正规的资本市场提供整个社会融资的20%，贷款提供了40%，那么也就是说大概有40%左右是由信托和其它的融资安排来提供的。

在过去几年中间，特别是在过去两年中间，中国金融机构变化非常深刻，大家都能够看到了，就是说存款理财化，贷款债券化。社会的资金不完全依靠银行，而是靠债券的发行，于是债券的发行量远远超过贷款的增速。存款的增长速度是在降速，而且是在绝对额减少，是理财产品的销售大大快于存款。这也出现了企业的金融资产负债结构发生了变化，我想告诉大家一个数字。大家看看中石油的资产负债表，你会发现，在2008年以前，它94%来自银行，现在90%是来自市场。因此，如果从历史上来理解，现在批判央企也没什么道理的，它已经完全市场融资了，银行也不再提供给它很多的管制利率，获得很多便宜的资金，这个说法至少在数字上不能予以支持。中国所有大的央企都出现了这样的变化，就是资产负债结构全部出现这样的变化，而且大量资金的获得不再靠银行的廉价贷款，而是靠市场的融资。我在银行工作，我们现在很苦恼，人家在市场融到资金，就把银行贷款还了。我们说金融脱媒开始出现。

那么金融脱媒究竟为什么会出现？它是不是具有必然性，还是究竟受什么影响？经过深刻分析，我们认为这是必然性与中国经济阶段的变化联结起来的，是中国经济进入新阶段的一个标志性产物。为什么说经济进入新阶段？我们来看一个分析结果。这大概是从97年到现在中国GDP的一个走势（图略），请大家注意，大概是去年第四季度，中国经济恢复增长。如果是从去年第四季度以前算过，中国的经济连续下滑7个季度；如果不算2011年四季度的短期反弹，是连续下滑10个季度。这个下滑是我做了30多年中国宏观经济分析从来没有见到过的。去年所有的市场XX超预期，超预期的结果不是说下滑的速度有多快，下滑的幅度有多大，而下滑的时间如此之长，它很可能表明中国这一轮下滑不是周期性的问题，而是结构性的问题，就是中国经济出现结构性的转变。这个结构转变反映在经济增长上就是潜在增长率下降，中国造成一个新的拐点。如果从这个过程当中，日本、韩国做一个比较的话，类似日本1973年以后、韩国1998年以后。

那么什么因素发生了变化呢？我们相信是这四个因素导致中国潜在增长率在下降。下滑可以说是一个结构性的变动，它正是一个拐点，这个拐点是潜在增长率下降的一个体现。哪四个因素呢？

第一个，就是世界经济持续低迷，导致中国出口导向经济已步入尽头。我想告诉大家一个数字，如果做统计分析，大家会看到，2010年中国出口增速30%，2011年中国出口增速24%，去年出口增速不到8%，相当于前年的三分之一，相当于大前年的四分之一。这就意味着过去中国出口导向的经济结构必须要发生转改，就是外需实在是不行了。如果要维持经济增长，必须要动员内需。

第二个是劳动力成本上升，预示着低成本制造业竞争受到挑战，因此拐点出现。去年有一个宏观数字是令我们很吃惊的，去年是中国新增劳动力市场第一次下降，0.6年百分点，按国家统计数字345万人，就是新进入市场劳动力减少345万。这在过去30年很少看到。由于劳动力的供给开始下降，劳动力成本就在上升，而且上升速度非常之快。这同时也提出一个研究的题目，我们后来发现劳动力成本上升按最低工资标准算，全国一致性地上升，而且西部的上升速度快于东部。那么这就提出一个挑战，中国的产业能否从东部转移到西部？很可能结果不是往西部转移，而是转移到越南。其实现在很多证据已经证明这件事。比如说纺织品，中国现在还是第一大生产国，但第二大生产国就是越南，而且大家现在到商店去看看，能买到越南的纺织品。那么孟加拉的，甚至哥伦比亚的，这是中国过去几年进口在增加的一个很重要的原因。这就意味着我们很多低成本制造业的竞争优势正在受到削弱。过去我们说为什么中国产品风靡全世界，在同等质量下，我的价格更便宜，而这是靠劳动力的低成本造成的。我们做过关于中美劳动力成本的比较，大概是有30倍之差。但是在过去几年中间，几乎是打着滚往上涨，这就使一些劳动密集型产业开始向境外转移。这也构成了在供给方面，潜在增长率下降的原因。

第三是人口老龄化，意味着储蓄率就会下降，投资驱动经济就难以持续。大家都知道，在过去中国长期增长中间，投资占了非常重要的地位，是投资驱动经济增长。如果总结一下过去10年中国经济增长模式，我们叫两轮驱动，就是靠出口、靠投资。由于出口，实现了需求，然后需求又如此之旺盛，满足了国际需求，于是包括外商，包括国内资本就开始大量投资。而投资之所以能够支撑，除外商的投资外，最重要的就是国内的储蓄率很高。储蓄率为什么很高呢？是中国实行了计划生育，人口抚养比在持续下降。一方面是居民收入的提高，另一方面抚养比例下降，储蓄率又提高。这个现象发现在1992年以后。那么现在人口开始老龄化了。

大家都知道，去年那个0.6的下降，已经意味着人口老龄化开始，而且人口老龄化速度比我们想象的要快得多。可以这样说，过去我们认为，就是从人口学上有一个很重要的指标，叫总和生育率，很多人都清楚。所谓总和生育率，就是一个妇女一辈子所生育的孩子胎数。按统计学来讲，如果总和生育率等于2.1或者2.1以上，人口是越来越年轻化；如果低于2.1，人口就是老龄化。中国采取计划生育，因此它不可能达到2.1，我们过去在1.8左右。1.8是什么概念呢？1.8就是中国人口高峰大概出现在2035年左右，那时候大概在16亿人口或者多一点。第二，中国人口老龄化，也就是说60岁以上人口占整个人口的10%以上，大概是出现在2020年以后。第三个推论也很简单，在2020年以前，中国人口可以说是年轻的，就业还是很重要的一件事情。但是前年第六次全国人口普查结果出现以后，我们大吃一惊，尽管现在总和生育率没有公布，但是可以推算一下，通常我们推算在1.4到1.5之间。

如果是在1.4到1.5之间，上述三个指标将发生重大变化，中国人口高峰可能在14亿左右就停止了，大概发生在2025年到2027年左右。中国的老龄化不是2020年以后，而是现在就是。拿中国标准来说，如果说60岁叫退休人口的话，你会发现，现在退休人口在去年已经占到13.7%了。与此同时，就业问题就不是最重要的问题了，其实去年似乎也有迹象证明一件事，去年经济增长速度已经到了7.8%，甚至到XXXX系数，就业也没有发生严重困难。这与四年前相比是一个巨大的变化。四年前，08年金融危机爆发以后，为什么要保增长呢？保增长就是保就业。如果经济增长不能达到8%，2000万农民工就会从城镇回到农村去。四年以后，经济增长到了8%以下，但就业没有出现问题。我们本来以为可能是一个暂时现象，但是现在看来是长期现象。这次春季以后再次展现出找不到工人，而且从火车的客流就能看出来，原来在蚌埠车站，为什么很多人关注这个点？多少临客要发？今年临客只有100多列，是前年的四分之一左右。这预示着劳动力工资也涨得很快，现在大概在深圳找个技工都要四、五千块钱。在这种情况下，随着人口老龄化，抚养成本是上升的。可以这样说，一个老年人口的抚养成本是数倍于儿童。最重要的是医疗，我们算过，大概一个人一生的医疗费80%花在生命的最后几年。当然这也是一个好消息，因为消费会增长。但是你会发现，钱花在消费上，储蓄会下降，投资会难以持续。去年我发表过一篇关于国家资产负债可持续能力问题的研究报告，其中讲到，对这个国家来说，未来最大的风险是两个，一个是养老金，第二个就是医疗费用。那个问题我们就不谈了，我们就谈人口老龄化出现的问题。投资驱动经济难以持续。

第四，资源和能源的约束越来越紧，资源耗费和经济增长必须转变。这个我就不想多说了，看看最近两个月北京发生的雾霾，大家都明白它的重要性。如果继续要维持这样的增长，那环境就不能允许了。

我们说，这些因素与过去30年相比，都是重大变化。而过去30年，这是中国经济高增长的条件，这些条件正在发生深刻的变化。于是我们说，中国经济潜在增长率下降。我们认为未来的经济增长率大约能维持在7%到8%之间。这也预示着中国经济进入工业化的中后期，如果从发展中国家来讲。潜在增长率下降，其实从另外的意义上讲，如果从短期宏观经济讲也是有意义的，也就是说，在这样一个经济增长速度上，能否保障充分就业？我们过去说，有这个产出缺口，就不能充分就业了，看所有的政策都是达到充分就业均衡。如果超过充分就业，一定通货膨胀增长。如果从这个意义上看来，未来10年，如果中国经济增长维持在7%到8%，能保证未来中国充分就业。这是去年和今年春节的事实能证明的一点，就是就业问题大大缓解。

工业化进入中后期以后，它在金融结构上有反映，反映在哪些方面呢？在这些方面，企业资产负债表的XX要求显现，出现了债券融资代替贷款的现象。这话怎么说？大家会发现，如果在经济高成长阶段，股本是非常重要的，因为股本回报率非常之高。那么这时候，企业就是投资。如果股本不够，它一定不惜代价去借钱。因为利润很高，远远可以覆盖融资成本。其实我们在观察着过去很多乡镇企业的发展、民营企业的发展，都是高负债，它自有资本不足就高负债，然后只要赚的钱比利息高，那么多贵的钱我都敢借。但是在工业化中后期，突然发现，企业的盈利状况是稳定的。当企业的盈利状况稳定以后，它突然发现负债成本变成一个问题。负债成本不仅仅说是与当前的利率高低息息相关，而且与它的期限相关。它一定不会不择手段去借短期贷款，而一定会说我要XX。这就出现了调整资产负债表，就是它的债务资金不再完全由银行贷款来获得，而是靠市场来获得。因为银行提供的是通常贷款期一年，只有市场提供的债券，可以期限比较长，在中国市场上最长可以到20年，最短的市场中间的短期融资券也可以拿到７年。这时候，企业的风险就会降低，然后与它的发展战略一致，我们叫资本形成战略发展前景。观察全世界的国家，工业化发展的中后期都出现一次资本的发展，资产负债表要调整，而调整的方向不是股本市场，不是股票市场，主要是债券市场，都出现固定XX化。我们说这大概是一个标志。

盛洪：那这就是说债券市场利率低于贷款？

曹远征：不一定。比如说中国铁路是典型的问题吧。从我们的角度看，中国铁路的资产负债期限不合理，并不是它的盈利前景不好。因为中国作为大陆国家，铁路还是很需要的，而且高铁发展也是对经济有好处的。只不过它是借的贷款，贷款顶多３年，铁路还没有修成，贷款就到期了，就要还。

如果是债券，铁路可以发20年的债，然后它就可以展开了，展开以后就与它的XX相匹配。

盛洪：那它为什么不能与银行谈长期贷款呢？

曹远征：银行这种功能不能提供长期贷款。因为存款人都是短期的，所以ＸＸ是银行最大的一个风险。所以银行这种形式只能提供一个短期贷款，长期的债务融资一定是靠市场过来的，是靠投资人出钱的。因为银行的储蓄存款被定义为，为支持长期消费、远期消费而放弃当前消费的一种行为，然后放弃的代价就是利息。这个钱我还是要花的，只不过我今天不花，我明天花，但我是要花的，XXX。而投资行为是什么呢？投资行为是只有满足了你的消费，包括短期和长期的，我还有闲钱，然后那个行为就变成一个投资行为。这就是货币金融学讲的，头一种需求对着货币交易需求，第二种需求对着货币投机需求。它是说，我在承担风险的情况下，我希望获得更高的回报。

当居民收入进入中等收入，收入提高，风险偏好就变大。我们知道，大概2011年中国居民收入在5400美元，2012年估计超过6000美元。按联合国的标准，通常是4000美元就进入中等收入社会。进入中等收入社会是什么概念呢？就是我们刚刚说的，就是我除了满足我当期的消费和满足我长期的消费，我还有余钱，那个余钱就变成了货币的投机需求，就变成了投资的要求。这就是说，我在承担这个风险的前提下，我需要更高的回报。这种情况就出现了，你特别能看得很清楚，恰恰是中国过了中等收入这个门槛以后，理财产品卖得非常好。银行全部是卖理财的，各种各样的理财产品。于是，有人说是存款搬家，但是它是风险偏好有了变化，就是说我突然把存款变成理财了。理财的回报率比较高，但是大家知道理财是有风险的，可能不保本。但是你会发现，承担风险的高收入金融产品热销。这两者结合起来是什么呢？就是脱媒，他买他的钱，这与银行没关系了，这就是信托的发展。居民有钱，企业想调整资产负债表，发行长期的债券，然后居民有钱，说不用我消费了，我的钱可以永远放在那儿了，于是他可以购买长期债券。这两个一结合以后，银行作为一个中介机构，本来是把居民的存款吸收进来，然后再放给企业的，XXX，没有了，人家可以直接见面了。这两者之间就是信托。当然，现在发的很多信托理财产品是银行来做的。这就变成银行的表外工作，它不在资产负债表内，它在表外，这就变成影子银行。用什么可以看到呢？实际上这是有深刻变化的。而这个变化为利率市场化提供了一个非常重要的条件。但是突然发现，这就不能再用数量控制了，什么贷款规模等都没有意义了。因为它不重要了，贷款不重要。那么，唯一能控制的办法，如果宏观调控，只有利率，就是数量上不XXX，只能有价值XXX。那么利率市场就大大加速，大概去年6、7月份。

盛洪：你刚才讲存款理财化，还是要经过银行啊。

曹远征：与我银行没关系了，银行变成一个经济人了。

盛洪：就是它不是银行业务，但是它是银行做的，是这个意思吗？

曹远征：对，但是银行不承担这个风险，是你俩谈的。

盛洪：银行是个代理。

曹远征：对，银行是个代理，收个手续费。但是我们知道，它还是和银行有关系，理论上它出了银行的负债表，但它又没有在市场上真正被卖掉，于是将来出了问题，他一定会说，你银行帮我弄的，我要找你算账。就是你俩谈恋爱，没结婚成，你来找媒人来算账了，你怎么给我介绍这么一个对象？但是在合同上，银行不承担责任。

(未经本人审阅，速记整理有很多地方没有听清楚用XXX代替了。)

因文章较长分2段以下是评议部分：

利率市场化、金融脱媒与经济发展（第二段）

利率市场化、金融脱媒与经济发展（专家评议）