这样看，新阶段这样一个金融机构出现了。这也意味着整个金融市场发生了一个变化，意味着传统的货币政策调控工具发生了变化。也就是说，传统用数量控制，已经没用了。过去是贷款规模XXX，最后你要叫它宏观调控的话，只能零。这就是利率在去年6、7月份开始调整，就是把最后一个浮动幅度放开。我们很有自信地认为，大概再有两、三年，存贷款利率就不存在这一点规定了，就是完全自由竞争了，因为它不重要。
作为这样一个最重要的体现，就是中国固定收入的发展。这是到去年10月份，我们会发现，从去年10月份开始，中国债券市场的规模第一次超过股市市值。这是一个正常的变化。如果说从利率上来理解，在过去中国的资本上全都不正常。因为全球的资本市场一定是固定收入制，远远超过股票，债务市场永远是远远超过股本市场。中国过去把资本市场理解为股票市场，股票在那里涨涨落落，其实真正的资本市场大头是债券市场，是固定收入市场，与债务相关的市场。于是你会看到，金融危机发生，美国不是股票跌落，而是债务出了问题，不就是那个次贷吗？次贷然后变成次级债，债务上出了问题，固定数量出了问题，然后导致经济危机。中国第一次开始出现这个问题，中国资本在健康状态。
与此同时，我们也看到，为什么股票现在跌跌落落这么大也不会带来很大的社会问题呢？就是股票在市场的重要性一直在降低。这也构成了，如果你在券商工作，压力很大，他突然发现，他的生存有困难，有压力，因为这个东西越来越不太行了。那么证监会开始改革了，开始允许券商可以从事任何业务，也就是说中国的XX经营首先从券商开始，什么业务都可以从事，只要你能活下去，只要你能做。金融脱媒首先反映XXX。
那么你可以看看这个市场的结构，到目前为止，尽管发展很快，但是还不是很合理市场，这个市场最大一块是这个——政策银行债，就是开放债，最终银行是农发行，这个规模还是比较大。然后新的品种才开始出现，这就是资产证券化、可转债、分离转债这种新的品种出现。另外还有一个不成比例，理论上这个应该很小。这是一个宏观调控工具的选择问题，就是公开市场操作品种的选择问题。但是不管怎么说，我们说各种各样的品种基本上在中国都出现了，唯一的是它的衍生工具。衍生工具正在讨论。
这个表的时间段是去年10月。统计工具应该是比较准，是从中债公司，它是托管债券，当然这里面不含有影子银行那一块儿、信托那一块儿，这是标准发行的债券，然后登记过了，托管。从这个意义上讲，它不全面，但都是在市场上公开发行过的债券。
它的总规模大概是24万亿左右。然后你会发现这个市场非常有意思。这就是刚才为什么说证监会着急了呢？
托管是什么意思？就是说你发行债券，他必须要在登记公司登记下来。这种登记我们叫场内交易。金融危机出现就是从场内交易开始。为什么变成这么大的问题？其实利率市场代表很小。最重要的是，它后面是一个清算系统，这些东西本身是一个交易系统，它后面有很多的东西，然后它一倒，清算全都不能完成了，然后构成全球金融危机。后来监管的一个要求就是把场外交易全部场内化，就全没有问题。
另外，当年很多结构性产品XX知道，别人不知道。于是，监管机构说，你破产吧。一破产，问题出来了。
一登记就叫托管了。实际上债券交易是有记录的，然后有人管券，有人管钱，银行就是托管的安排。所以托管通常是比较透明的公司。但是我们发现，中国的市场有两个市场，一个是交易所市场，一个是银行间市场。银行间市场在这个中间有绝对的控制力，而交易所市场就是企业债、公司债，现在最多的债券发行和持有人是银行和大企业，然后银行间市场，银行的品种是最多的，从短融到中融，一直到各种各样的融资工具，然后提供给企业。像中石油，它突然在四、五年间，负债突然从银行转移到市场。
我们现在中国金融发展最值得关注的一件事是XX。
信用债，大家知道，贷款是信用，那么这个时候谁来贷款？我们就搞信用；如果是国债和金融债，还有某种担保的，地方政府央票央票都能来担保的话。什么叫入担保？就是完全凭信用，就是盛洪要发债了，凭着我对你的了解，我说咱俩约定了利率吧，这叫信用。这是市场发展最快、最标志性的现象，就是信用。如果信用不行的话，我说盛洪，我对你不了解，你要向我借钱，可以，你找茅于轼老师担保一下。到时候你还不了钱，我找他算账。国债是最终退出了。只有信用才是市场经济关系发展比较完善的制度。这个增长速度非常之快，去年已经达到7.7万亿，已经是与这两个规模大小差不多了。这是从积极意义上来讲。
那么，在信用债中间，我们说中票短融，超不过信用债的范畴。所以这样都是银行中间的风险，中票是中期XX，它在10年以内、7年以上，短融最短可以到7年，它可以跨过银行正常贷款3年。你会发现，这是对中国融资支持，条件是大大改善。因此我不太同意银行XX中国经济垄断地位。其实我在银行中工作就发现，我们正在日泊西山。那么日泊西山怎么办呢？我的情形就发生变化了，我有钱，于是我们的行为就发生了变化。它不再是利差业务，变成息差业务。这个变化怎么说呢？就是像西方银行业一样，它变成批发银行。也就是说，我在市场上买债券，我对债券进行放款。如果再往前走一步，我对债券进行放款，我看好或者XX金融产品，有赚头，我投了，到市场中去借钱，这就叫批发银行，这叫批发发起，批发发钱。过去传统银行是我先吸收了存款，然后我再去放贷，就不一样。于是突然发现中国银行的行为在发生变化，为什么我们说Shibol市场变得重要了呢？就是因为它突然发现它的流动性发生了困难。因为过去流动性基本上100%是靠存款提供的，现在存款在下降，我提供不了了。同时我也发现一个好处，我可以从市场借来流动性。我想告诉大家的，从全球经验来看，如果利率市场化，一定意味着银行的流动性安排更多依赖于市场，而不是存款。这是全球经验都证明了的，就是存款对银行的贡献在减少。我服务的这家银行，去年3500亿高息，因为我上一周，我要把它存起来，然后更多的是我是去做市场，比如说我们去买希腊债。希腊债升值最高，三倍。
盛洪：那你们应该调低存款利率啊，如果存款多的话。
曹远征：对，所以我存款利率就不动了，然后就告诉你什么样是什么样。我也不依靠你的存款。
盛洪：刚才不是说退掉吗？这里怎么是减少存款？
曹远征：不是，有时候大企业存款是协议存款，那时候利息是比较高的。比如说像保险公司，一存就是几十亿甚至上百亿，XXX。这时候，银行就变成一个很大的XX，这也可能出现新变化。在这种程度上变成了一种新的行为了，它在某种意义上类似基金管理公司，就是说持有证券不再去审察贷款了，而是我靠买卖这个就行了。这就是西方银行XXX，如果从意义上来讲，叫银行现代化。从利益上来说，这是一个问题。因为我们知道，对于发展中国家来说，金融支持构成现代支持，而现代支持在操作是最容易的，有歧视性安排，所以中小企业融资问题是一个歧视性安排。那么如果银行都变成这样的话，那中小企业融资就很困难。那一定是要有另一类中小企业的融资机构出现，然后用信贷安排来做XX，否则就是歧视。利率市场化最重要的一个结果就是不能歧视。这是债券市场，这个是2011年是22.1万亿。这个数字去年是24万亿，其中暂时托管是23万亿。而且你会发现它占的比重达到30%到60%，增长符合这个条件，每年30%，特别是08年金融危机。其实我们刚刚看到这张表，这张表是很有意思的，能说明很多很多问题。
请大家注意，08年以后，中国的融资规模有翘起来的感觉，我们现在不知道这个结果会是什么结果，稍后我们专门谈到这个问题，你会发现，过去这几乎是涨了一倍。而且今年一到二月分，资金放的速度非常之快，它不是银行，市场的融资很多，所以不知道经济发生了怎样一些变化。但是我们会说，但然发现这个翘起来了。这是我要求教大家的一个问题，我们也不知道这是什么意思，但是我们有猜测。
现在我总结一下，金融脱媒就是经济发展到一定阶段的产物，也是利率市场化的必然结果。如果从实体经济角度来观察，金融脱媒意味着金融产品多样化、丰富化，使企业扩展了融资渠道，完成了资产负债表。如果从金融部门观察，利率市场化使金融风险得以释放，为了应对风险，金融部门需要提供不同的风险和与金融产品。金融脱媒既使金融部门定价能力提高，亦是金融机构本身属性，风险管理符合内在要求。我想在这儿提出一个评论，过去我们进行经济研究，从来把银行和金融部门理解为经济学里的安排，就是一个成本、收益是一个均衡的安排，它是确定性结构。大家看一看ISM曲线，从来把货币市场认为是这样一个均衡结构，那么这个结构是确定性。但事实上，在金融部门工作，我发现金融对经济学的理解完全不一样。金融全部应对的就是不确定性，是风险问题，不确定就是不确定的，但不确定遵循一个规律，这个规律服从概率分布，因此它根据概论分布来设计金融产品来对冲风险。正因为这样，我们说可能利率市场化和金融脱媒是中国金融市场开始真正回归它的本质，就是风险的投资，风险的安排。这是进入中介最重要的作用，否则我们没法解释一般均衡的模型。因为一般均衡模型永远说大家XXX，不会有中介出现。中介的出现，是它有特别的需要，这个需要就是风险处置，否则一般均衡XX，根本不需要金融中介出现。那么我们说这可能是回归它，于是我们说，这次一个最重要的变化，是中国金融业从此告别千行一面，而是出现各自的分割。然后它会出现各自的产品、各自的品种，然后市场上的评价也开始不一样。比如说，去年，大家知道，市场表现最好的是哪两家银行？民生和兴业。为什么民生表现好？因为民生创造了一套小企业融资模式，是以产业联盟的方式XX模式，这被认为是中国未来向小企业融资的一个努力方向。兴业为什么好？兴业是转卖市场，它的风险是在市场上互相来抵消，最终释放。这是两种新的营业模式，这与过去那种，银行你坐在那儿，你来了，贷不贷款，怎么回事等等，甚至成为业内翘楚的招商银行一下就下去了。我们说这是风格化、多样化一个直接的例子，而且今后这种变化会越来越多。我在银行做首席，现在我们银行的营业压力天天在想要与别人不一样。
从未来趋势来看，市场利率正在形成，从近年来看，应该是shibole,然后央行的利率要做在这个基准上。因为现在央行也出现一个很大的困难，如果存贷不重要，存贷利率放开了，央行过去的基准利率是做在存贷上的，那这个基准就不存在了，它就没有调控工具了。如果要利率市场化，要让利率变成调控工具的话，它一定要做在市场上，这是基准利率。那么这个基准利率就是shibole,应该它在影响这个利率，通过引导这个利率传导到整个市场上去。这就是美国的调控方式——联邦基准利率。
盛洪：现在央行还有基准利率吗？
曹远征：所以大家知道现在为什么不降息，不加息，它没有工具了。
盛洪：商业银行存款利率和贷款利率有一个规定，是吧？
曹远征：在过去是说，存款利率提高多少，贷款利率提高多少。
盛洪：对，那就不是基准利率，是对商业银行利率的管制。
曹远征：对，那就是它的基准利率。
盛洪：但是它和西方银行的基础利率不一样。这个Shibole是在什么基础上的？一般是在央行的基准利率基础上再加点的。
曹远征：不是，是市场，典型的市场操作。比如说Libole，Libole是16家银行报价，伦敦基准利率，这是影响美元最重要的一个利率。它是16家银行报价，然后最优惠利率报价，就是它的营运成本和当时获得资金的成本报出一个价，然后等于央视的青歌赛一样，去掉一个最高分，去掉一个最低分之后的平均值，这就是伦敦市场利率，美元利率。这个利率出现以后，央行怎样操作呢？它是这样操作的，比如说在美国，它是通过公开市场业务，国债的增投，来影响市场资金的宽松，在这样一个Libole的利率上来影响利率的变动。然后各个商业银行根据这个利率，拉到利率上加点，就是说我俩谈判，你的信用不太好，我准备给你加100个点。你说不行，咱俩谈。于是它所有的银行定价模式是伦敦利率上加点。如果中国采取这样的方式，就是市场银行之间报价，我的资金成本最低是多少，然后我报出一个利率，大家算出一个平均价。这就构成基准，然后是我根据客户不同再进行谈判，我在这个基础上加多少点。央行通过公开市场业务，现在中国央行公开市场业务是通过央票，来影响资金的宽松程度，然后来影响利率水平。
盛洪：央票利率也是参照基准利率？
曹远征：央票利率是央行定的，那是他的政策，他会有个参照，来吸引你购买，或者强制你购买，或者说是不鼓励你购买，用这种办法来影响金融宽松，然后资金的宽松又会影响到这个利率。那么这个时候，我们说，整个调控机制真正开始市场化，而不再有人为的影响。
大家会看到，这就是从去年开始央行利率市场化7月份以后，忽然央行操作力度加大。他没办法，一旦存贷利率不受限制，不能再规定存款利率，不能再规定贷款利率，那么影响这个市场只能靠公开市场业务，很有意思。从7月份以后，频繁程度大大加强，他想通过这个来影响市场利率，就是货币政策影响准入。因此在这种情况下，你会发现，微调是可以做到的，而过去我们的调整是开关机制。要么是一开灯就亮了，要么是一关灯就灭了，像这样若明若暗，做不到。那么如果有这种东西，它就很好。然后市场基准也就可以在这个基础上进一步形成，这里我就不多说了。
下面我不想讨论银行内部的管理问题，我们来讨论一个长期宏观经济学相关的问题。我们说了，从银行的角度来看，由于非银行业金融业务的发展，影子银行出现。影子银行出现无外乎就是存款理财化，贷款债券化。大家看存款理财化就会看到，从09年开始，此前几乎没有，增长速度非常快，是在金融危机后。然后融资成本现在如果是在公开市场上，在某种意义上来说，这个是债券市场的融资成本目前来看低于银行贷款利率，这是吸引贷款债券化的原因；存款开始大量地了卖理财产品。这样一来，银行的收入就开始下降。我本来赚的是这两者之间的价差，现在它们两个直接见面了，我就没有了，我只能赚取中间手续的收入。而且这两个利率有很大的好处，我唯一发现，这是债券的融资成本低于贷款的融资成本。这是利率市场化很大一个好处，使企业的成本一下子变小。当然，这个变化是长期的负利率。大家注意一下这个图形（略），这是在去年的年终以后，中国的通货膨胀下降，然后利率才变正，但是这之前长期都是负利率。这也更加鼓励人们说，我要战胜通货膨胀，我必须要买高利率产品。这样一个行为发生深刻变化是货币数量政策减弱，规模在增加，然后贷款规模控制没有意义。很有意思的，大家请注意，这是我要提请大家讨论的，就是货币XX现象。影子银行才显现，其它存款XXX，大幅增加，而这主要是流到地方融资平台——XX市场。
盛洪：其它存款性公司包括什么类型的？
曹远征：中国银行就是存款型公司，我是说作为存款的金融机构，去年叫存款性公司，然后其它金融性机构是不做存款的，我对债权人XX放债，这是影子银行的衡量标准。你想信托安排，是一个金融机构，我对它债权的增加等于说是我给它放钱放多了。这时候，大概最值得关注的是城投债。城投债去年的增长速度太快了，去年大概是增加了1万亿。城投债是自09年开始出现的，现在是翻了很多倍。然后每个月增量超过千亿，去年发行1万亿。城投债的发行当然有好处，好处是什么呢？理论上说，它把期限结构展开了，理论上按国家审计署的数字，在去年地方债务就出现危机了，去年是还债高峰点，但去年没有出现危机，机构就城投再借了钱还了银行。然后从这个意义上来说是缓解了期限。但它这样发展下去，究竟怎么办？这是地方融资的平台，对影子银行最大一块也都是说它除了比较公开的如信贷、城投，还有很大的信托等等都在这底下。它一垮，整个问题就出来了。我不知道我们的楼继伟是不是要作财政部长，当时我们就说这事是最重要的一个障碍。这是财政问题，又是把金融财政化，变成隐型债务负担。
然后我们看看城投债的发行，2012年比2011年同比增长了148%，然后银行间城投类债券余额为1.4万亿元，同比增长了74%；城投债占信用类债券发行总量的比例达34%，这是中国债券市场中影子银行不可忽视的一个现象，就是地方政府的融资。这个融资存在什么问题呢？第一，不透明，不知道它是干什么的。如果做会计，大家来看看地方融资的财务报表，全都不行，但是它到时候就能还钱，到目前为止没有出现违约的。就是地方政府东拉西扯，到头来，该还钱的时候咱们就还钱了。但是平常我们看财务报表，一塌糊涂。然后第二个问题，这是和希腊债相关的一个问题，就是融资成本越来越高。我们知道，欧洲债务很重要的一个问题是，欧洲国家再融资的成本上升，就是利息负担占整个财政支出的比重不断提高。通常认为欧洲如果是利息负担超过7%的利率以后，几乎财政就没办法负担。所以欧洲量化宽松其中一个含义就是通过更多的资金，把利息积压下去，使希腊、西班牙更能借到钱。毕竟，要低成本地融到钱，不增加财政的负担。这是中国地方债很多融资成本超过了7%，至少我们是信用界线，至少不会超过7%，这时候财政的利息支出就难以为继了。
茅于轼：城投债是谁发的债？
曹远征：比如说，地方政府组织了一个天则公司，说我要搞基础设施，然后天则公司就到市场上去发债，地方政府没有担保，但地方政府有一个承诺，说到时候我给他土地，是怎样怎样经营的。
茅于轼：这个企业是公营的还是私营的？
曹远征：都是地方政府的，是政府的融资平台。他说，我要修地铁，那我一定成立地铁融资公司，我们去弄钱去才能修地铁。那要借钱怎么借呢？一定说政府在东拉西扯，然后它可以在市场上发了一笔债，借了一笔钱。
盛洪：法律规定地方政府是不能借贷的，所以它就搞这样一个公司。
曹远征：理论上，这个债政府不能担保，但实际上政府都能担保。于是这个东西将来一旦出了问题，它一定是地方财政的问题，地方财政要垮。然后中国政府又不能让地方财政破产，那么就中央财政兜着吧。所以这是城投债存在的问题。所以我们说，城投债借了这么多的时候，这是个财政体制改革问题，而且我们对寄予高的期望。过去在90年代，我们刚刚做财税改革的方案，是参与者之一，我们知道在当年只留下一个是不完善的，只做了第一步，留下了缺憾，就是中央、地方政府事权没说清楚。而且当时不允许有条件说清楚，反正咱俩是一样的，只不过是你的钱让我花，提高中央财政在整个财政中的比重。第二句话，咱俩一起去搞钱，提高财政收入在整个GDP中的比重。而且这两个，应该说在18年以后全都做到了，但是陷入过度之嫌。当年在设计中间，应该是在几年以后有第二步，就是要把事权说清楚，你要那个钱干什么，我要钱干什么。这是我们财政学最重要的措施，一定是支付责任清晰，然后才有组织收入。只不过很可惜，理论应该在本世纪初有这个第二步的方案。但是过去10年几乎全耽误掉了，现在这个问题就变得越来越严重了。地方说，XX不X，我也要发展经济，我又没有钱，没钱咱们就卖地吧，于是就变成土地财政。然后地又卖不出去，咱们就借钱卖，这是地方融资平台。因此我们说，可能下一步改革中间，第一步就是财权，一定要说清楚这关系。再理顺一下，否则这个问题一定会变成很大的问题。这里我们就不说了，但是我想讨论两个问题。这两个问题是我深感困惑的，前几天和央行一起讨论，大家都知道，非常有意思的问题。
我们先来看看这个图（略），我们看M1和M2的走势，是有剪刀差；再看第二张图（略），M2基本保持稳定。那么我想说什么呢？是这个问题，就是M2与M0、M1走势出现剪刀差。去年，M2增速13.8%，较上年加快0.2个百分点。但是M1 增速为6.5%，较上年回落6.1个百分点。M2增长，但是M0、M1增速回落意味着什么？这是很少见到的现象，它意味着货币可能是松的，市场上是紧的。因为我们知道M1是现金，那就是流动性可能是偏紧的，货币供应偏紧。马上问题就来了，货币供应宽松能否改善流动性？从美国经验证明，并不一定。这是美国说是一次、二次、三次不断地放宽，但实际流动不起来。如果不能改善流动性，就是只有货币，没有信用，货币的信用是零。然后这个货币供应只会影响资产价格。这与全球股市，大宗商品价格等等都在上调，但经济老不好。然后我们做这一行的人说，希腊债不好，但希腊债是最值得投资的，翻了三番。当年100元跌到16元，现在涨到45元，然后大家都去玩这个去了。大家都知道希腊债是不好的，中国有时候也是这个问题，这就是M0、M1的。我有个猜测，和大家说一下，这是一个现象，我比较困惑。
第二个现象，就是社会融资规模，现在占社会融资的比重，由2008年的72%陡降为2012年的52%，四年下降了20个百分点。在政府调控范围内的信用活动越来越少，表现为M2的稳定或减少，刚才我们看到M2持续稳定，但社会融资规模在变大，意味着融资条件在宽松。于是相对社会融资规模数，相应货币供应偏紧，融资又是宽松的。相对于流动性来说，货币是松的，流动性是紧的，那么这意味着什么呢？意味着货币供应偏紧，但是融资规模却在增长。是否经济开始金融化，即杠杆程度在不断提高？还是经济在泡沫化，资产价格的上升而不是实际产出的提高？分析这个现象非常有意思，我想我用的猜测，为什么M1减少，M1 流动资金。那么就意味着去年现金是非常有限，流动资金非常之紧张。紧张是什么原因呢？应收帐款在上升，东西卖出来收不到钱，于是在另一个指标在支持，就是物价会上升，产能过剩，物价上升。那么应收账款到哪儿去了呢？我们说是到了政府，就是地方政府融资平台。因为去年起步是在5月份以后，中央政府的投资转正以后，经济开始抬头的。去年开始，库存开始慢慢减少。那么货全部卖给政府了，但是政府钱没回去。那么政府怎么又把钱回去了呢？是今年，政府地方融资平台抗衡城投债，靠信托来借钱或者引进人才，把钱还给企业了。否则农民工要闹事了，工资发不出去了。表现在今年一季度，突然社会融资规模在上升中间。但是你突然发现，如果去按PMI指数去衡量的话，中国经济的活跃程度并不像想象的那么高。那么也就是说，中国经济很可能会在产能过剩状况，经济活力并不是很强，经济的回升完全靠政策刺激。那么一个推论自然而然地出现了，如果刺激政策一撤，它一下就消失了，也就是说去年这个回升可能不是一个自主的回升，很可能是一个刺激的结果。但是如果刺激下去，融资规模这么大，然后影子银行这么厉害，可能金融风险在加大，否则我不会把这两个图拼到一块去。这是我做了30多年宏观经济，很少看到这种变化。这种变化只发生过一次，1991年、1992年，三XXX，然后是M1和M2减少，M1减少可以理解，因为大家都刷卡了，没现金，但是M1的减少很难理解。这是提出来给大家讨论的一个问题。
做一个最简单的总结，我们觉得，随着这样一个变化出现，它更说明宏观调控的重要性，而更说明过去的宏观调控依靠M2指标已经没用，它不能进行观测，它一定要靠M3或M4去调研，而社会融资规模不对经营抑制。第二，一个推论也很简单，如果货币数量不起作用，那么只有一个办法，加快利率市场化，靠降价来控制。第三个推论，作为利率市场化一个很重要的伴生物或者一个前提，就是资本正在发展，贷款引进的产品卖掉，要让风险在市场当中释放，然后再XXX，而不是包在谁也看不见的地方。因为外部指标的透明化，影子银行一旦透明化，就不叫影子银行了，如果无影灯照射，就不是影子了。于是说，中国资本市场一定要加速发展，其中资产证券化应该是主要方向。这样既可以改善宏观调控质量，同时又促进中国金融市场发展，而且这是满足于市场经济体制建设的需要。
以上是我的发言，谢谢大家！
