实录
主持人：
今天是天则所双周学术讨论第566次，我们有幸请到中国社会科学院余永定教授，做有关中国的汇率体制和汇率政策的报告。大家都知道，最近汇率是一个比较热门的话题，汇率走势波动，汇率的压力也很大。余老师长期研究汇率问题，发表了很多这方面的看法，而且今天有六位研究这个问题的专家一起讨论，通过这个讨论会对这个问题有进一步的认识。
下面我们请余永定教授做报告，讲一个小时到一个半小时，然后大家讨论。我们欢迎。
余永定：
今天非常高兴有机会和大家交流一下我对于汇率问题的看法，关于汇率政策的想法我已经在很多场合、重复不知道多少次了，所以这方面讲的少一点。我原来不是假设有黄益平、贺力平这些人出席，我以为讲座主要是给学生讲，所以讲的稍微技术性一点，这些对你们来讲都是不必再听的东西，所以非常抱歉耽误你们时间。我觉得虽然这些问题比较简单，但是从简单的问题谈起，把这些基本概念搞清楚，对于我们理解汇率问题也是有帮助的。我感觉我们在经济学讨论中经常出现概念不清的问题，或者是对一个问题有不同的定义、不同的理解，所以实际上难以有深入的交锋，讨论的结果并不是使我们对真理有更全面、更深入的认识，而是没有更多的进展。研究宏观经济问题，也应该特别注意细节，否则讨论就没有效果。
首先我想谈一下汇率制度问题，大家习惯说中国汇率制度是有管理的浮动，实际上在IMF的分类中已经取消了有管理的浮动这种分类方法，没有这一项。它是怎么分的呢？根据IMF2009年以及以后的汇率制度分类，大类是分三类，一种是硬钉住，一种是软钉住，还有一种是浮动，从汇率制度来讲有这三大类。在硬钉住当中又有一些具体的，比如有些国家实现美元化，根本不用自己本国货币，这就是硬钉住。还有一个典型的硬钉住就是香港的发钞局制度，这是现行比较典型的硬钉住的类型。过去阿根廷也是硬钉住，但是现在阿根廷已经浮动了。所以放眼全球，真正硬钉住的国家是少之又少。软钉住分类是比较多的，有传统的钉住，还有其他各种类型，我这里稍微提一下，等一会儿我也会具体提一下，就是传统的钉住。这三类跟咱们关系稍微大一点，其他一些汇率制度形式是否对中国合适，以后我们也会逐渐讨论，现在就不多说了。第三类是浮动，浮动分两类，一个是一般的浮动，还有一个就是不干预。三大类，每大类里面都有细分，还有一个比较难以归类，就算作其他的管理安排，我看可以归入这里头的，就是新加坡，IMF给他分类不是给他分到钉住一篮子汇率，现在也不是了，他觉得不大好分，就把他纳入到其他类里头。所以应该有一个大概的认识，就是在国际上大家公认的汇率制度到底都有哪些？三大类，三大类里面又有哪些小类，否则人家一问，你说我们是有管理的浮动，IMF说我们根本没有这个项目了。这个我想大家可能需要知道一下。
各种汇率制度有一些基本特点，由于时间关系我就不多讲了。刚才我说了这么多小类，有些什么标准呢？我觉得就看几个标准，就是我自己分的，不见得对。一个是看它有没有中间汇率，还有一个是看它中间汇率是否可变，然后看有没有浮动区间；另外，浮动区间是否可变；最后，是不是有一个公开的可检验的规则？根据这五条标准，不同组合就形成不同汇率制度。举个例子，如果一个国家是美元化，既然美元化，就谈不上中间汇率，你使用的就是美元，其他一切都谈不上。但是规则有没有？规则是有的，我就使用美元，规则很清楚。像香港的发钞局制度是有中间汇率，它的中间汇率是不是可变呢？是不变的，但是有浮动区间。实际上分析每个国家汇率制度特点，可以把它分到这些类别里面，放不就去就放到其他类别。
中国是什么汇率呢？IMF也是有说法的，根据IMF的说法，从亚洲金融危机到2005年7月是传统钉住，就是钉住美元，传统钉住是IMF汇率制度分类中一类，中国属于这一类。2005年7月21日之后跟美元脱钩了，从脱钩到全球金融危机期间，叫做爬行钉住，就是比较明确的钉住美元。2008年8月到2010年6月又重新钉死美元，但是由于种种原因，不清楚为什么，IMF把它叫做稳定安排，并没有说你是钉住美元。可能由于当时我们为了稳定经济，因为外部冲击很大，所以采取这种安排，这种安排按道理是重新钉住美元，但是IMF并没有把它划入钉住美元范畴，而是叫做稳定安排。这个问题可以跟IMF具体讨论，为什么这么划分。
这些都不是特别重要，特别重要的是什么呢？我今天主要讲的是什么？是2010年6月之后，中国的汇率制度，按照IMF的说法是类爬行钉住，类爬行安排。人家问你，你的汇率制度是什么？这是比较标准的IMF的回答，我翻译成中文不见得对，叫做类爬行安排。大家可能对这个都不太熟悉，我也不太熟悉，后来因为要讨论汇率问题，查IMF年度报告，他有专门一个报告，可惜咱们上网太困难，折腾了半天，2014年的报告我看到了，2015年我请朋友在外面查，2016年的出来了，但是我没有办法，不知道现在情况怎么样。所以说的不对的地方请大家纠正。
所谓的类爬行钉住是什么？其实是有些特点，今天也没有时间仔细说。但是，这就是中国兑美元汇率变化路径，从2008年开始，2008年那一段是水平一段，叫做稳定安排。然后又重新恢复了浮动，开始升值，往下走就是升值，波动的升值。后来2015年811汇改之后一下子上去，然后贬值，就往上走。这个灰线实际上就是中间汇率，中间汇率是变动的，这是类爬行钉住的特点，中间汇率是变动的。第二个它是有浮动区间的，如果浮动区间非常小，就是爬行钉住。但是浮动区间如果2%左右，一般来讲他就认为你是类爬行钉住。中国正好就是类爬行钉住。所以什么是类爬行钉住呢？你看汇率是这么变动的，它就是类爬行钉住。
世界上有哪些国家实行类爬行安排呢？我发邮件请朋友在海外查报告，我自己没有看到。一共有19个国家，这是2015年的时候。这里面我红色标了阿根廷和瑞士，但是实际上再查一查，2015年阿根廷实现了自由浮动，瑞士也是跟欧元脱钩，也是大幅度升值，它也不在这里头了。所以实际上在2015年除了中国之外只有17个国家实行类爬行钉住。这17个国家都是什么国家呢？牙买加、克罗地亚、伊朗、利比亚、白俄罗斯、埃塞俄比亚、乌兹别克斯坦、卢旺达、塔吉克斯坦、亚美尼亚、多米尼哥、危地马拉、安哥拉、海地、老挝，巴布亚新几内亚。就是这几个国家，是不是这几个国家因为中国的存在得到特殊地位了，我也不知道。总而言之，到现在为止所有发达国家，所有重要发展中国家全是浮动汇率，浮动汇率分两种。香港是钉住美元，新加坡是钉住一篮子货币，但是IMF也不承认他是钉住一篮子货币，因为他的行为方式比较特殊。我想强调的是什么？真是不查不知道，一查就知道中国是只此一家，别无分号了，说明什么？我不多了说。
我刚才强调的是钉住，钉住可以是钉住一种货币，就是钉住美元，也可以钉住一篮子货币。这个要搞清楚，刚才我讲各种汇率体制的时候并没有强调这一点，但是现在需要强调一点，当我说的什么类爬行钉住、传统钉住等等，它有可能是钉住一种货币，也可能是钉住一篮子货币。为了更好的理解我们目前的汇率制度，因为在学界咱们说参考一篮子货币，这是不是中国的汇率制度？我不用“参考”这个词，我把参考和钉住这两个混用了，当我说钉住的时候就是参考，参考就是钉住，省得再罗嗦。现在大家普遍认为中国现在实行的是钉住一篮子货币，或者是爬行钉住一篮子货币，这里面有很多值得商榷的地方。总的来讲，把中国货币制度定为钉住一篮子货币的汇率制度是错的，中国的汇率制度不是钉住一篮子，我不知道大家是不是同意这个观点？
黄益平：
你说的参考和钉住怎么是一样的？
余永定：
这个很难说了，这个是特色，参考的可变性就比较大了，但是基本来讲、方向来讲、大致来讲，既然说参考了，要不然就别说参考，当然不是像过去钉住美元8.1就是8.1，一点可变性没有，现在有点可变性，什么事情都有点灵活性。这不是我要说的关键问题，我说的关键问题就是中国是否是参考也好、钉住一篮子货币也好，要是说参考就太可变了，我也参考钉住美元，我也参考市场供求关系，我也参考一篮子。但是咱们应该记得在2016年前后，我们很多央行官员就说我们是参考一篮子或者是钉住一篮子，投行一般说法也是中国基本上大致是钉住一篮子汇率。我想说的是什么？这是错误的，中国不是钉住一篮子，为什么不是钉住一篮子？因为它完全不符合钉住一篮子货币的定义，我下面就解释一下，然后再讲讲，咱们汇率机制是怎么运作的。
为了说明这个问题，做一点预备知识。第一个问题，什么是一篮子货币？就是作为价值尺度，用于度量商品、劳务、金融产品，包括货币价值的，由不同数量的不同种货币构成的货币单位。我认为它是一个货币单位，美元可以作为货币单位，一篮子货币也可以作为货币单位。比如钉住美元的时候可以用美元衡量人民币价值，按道理来讲应该是1人民币等于多少美元。但是这是直接标价法，实际上大家习惯所说的都是间接标价法，就是6.2人民币或者是6人民币等于1美元，这是一个习惯，但是实际上依然是用美元作为单位衡量人民币，不管是用直接标价法还是间接标价法，都是用美元衡量人民币。如果用一篮子货币衡量人民币价值，你首先要知道这个篮子货币中间除了人民币之外其他货币的汇率，说一个最简单的情况，假设在某年某月某日，美元兑日元汇率是1美元兑100日元，这是一个前提，我们都知道。在这个情况下，可以一个简单的恒等变化，我们知道6.2人民币是1美元。当然可以说是6.2人民币等于0.4美元加上0.6美元，这是一个简单的恒等兑换。我知道这个时间1美元等于100日元，所以可以写成6.2人民币等于0.6美元加上0.4美元成上100日元，也可以是0.097美元加上6.45日元。你知道是0.097美元加上6.45美元这样一个货币篮子来衡量人民币，这样就转换为用美元衡量人民币转换为外一篮子衡量人民币美元，原来说是1美元等于6.2人民币，现在是1人民币等于0.097美元加上6.45美元，就比如说某人高两米，也可以说某人高六尺，也可以说某人高一米加三尺，就是混合起来拿一米加三尺作为一个单位衡量，姚明高多少呢？姚明高度就是“1姚明”，这样也可以。这就是包括了尺和米的混合的单位，实际上都是衡量人民币价值，只不过衡量方式不一样。这个方式一个最简单的例子是什么？大家都知道SDR是篮子货币，SDR是给定美元、日元、欧元、英镑、人民币构成的，在10月30日你完全可以知道1SDR等于1.39美元，等于多少人民币，都是可以的，就是用它衡量。
现在换一个问题，你知道一篮子货币是怎么回事了，那么钉住一篮子货币是怎么回事？就是不管发生什么事，让1人民币等于0.097美元加上0.45日元。如果你的货币要钉住一篮子，就不能钉住具体货币，反过来说如果钉住一篮子就不能钉住美元，或者说钉住美元就不能钉住一篮子。举个例子，当美元兑日元汇率是1：100的时候，我可以根据那个时间的汇率，1人民币是0.097美元加上6.45日元，也就是这个关系暗含了什么？6.2人民币等于1美元，这个是等价的，因为我告诉你在那个时候1美元是100日元，在这个前提下两种表达方式包含的意思一样。前一个表达式隐含的美元和人民币汇率是什么？是6.2人民币等于1美元，就告诉你这个东西了。当美元和日元汇率发生变化，1美元不是100日元，是等于140日元，日元贬值了。这时候还是1人民币等于0.097美元加上6.45日元，这才是钉住一篮子货币。这时候人民币和美元的汇率就不是6.2人民币等于1美元，而是1美元等于6.99人民币。就是要钉住一篮子就不能钉住某一个具体货币，反之也是。
黄益平：
央行也没有说过要钉住啊。
余永定：
等会儿再说这个，这个属于艺术了，没法讨论了。央行说我想这么定就这么定了，那没有办法，根据我们所的估算，大致还是寻着这个规则的，但是这里面有一些具体细节。刚才提到了一篮子，为了加深大家对钉住一篮子货币这些问题的印象我再重复一下，SDR是典型篮子货币，是多种不同货币构成的价值尺度，包含了0.58美元，0.93欧元，1.02人民币，11.9日元和0.08英镑。这个除非他公开宣布调整SDR结构，哪天说你人民币资本管制，这个再调，那是另外一回事，但是到今天为止这是不变的。第二点，要强调一下SDR不是真正的货币，你不能用SDR作为支付手段，但是可以用SDR作为价值尺度，可以用SDR作为价值尺度衡量商品、劳务、金融产品包括任何货币的价值。还有一点就是具体的，有点意思的就是如果你从IMF借钱，你可以说我借多少美元，借多少英镑，借多少日元，但是实际上不是这样，他要求你是借SDR，是以SDR这么一种货币单位借钱，但是根本没有SDR，要么是人民币，要么是美元，要么是日元，但是它是以SDR作为计价单位，具体支付的时候只能支付具体货币。比如说2016年9月3日支付，根据当天规律可以算出来，如果我跟IMF借1亿SDR，就是借1.39亿美元，你可以要求他支付你1.39亿美元，但是记在帐上1亿SDR。到需要偿还1亿SDR的时候，由于汇率变化，1亿SDR可能不等于1.39美元，多了你就赔了，少了你就赚了。总之SDR是一个定型的篮子货币，所以重复一下有好处。
现在谈第二个问题，刚才我说是钉住一篮子货币，这个意思讲清楚了。现在咱们讲的是什么？是钉住一篮子货币指数，这是什么意思？还是从咱们刚才钉住一篮子说，6.2人民币等于0.6美元加上0.4乘上100日元，这是一开始公式。很清楚把6.2和人民币都除在左边，就看到下面这个式子，就是1=0.6，这个时候0.6已经成了一个权重了，当时为什么用0.6，不用0.7、0.8，我是把它当做一个权重。是0.6乘上美元对人民币汇率处6.2，加上0.4乘日元对人民币汇率除0.062。你看到第三个式子和第二个式子一样，第二个式子和第一个式子一样，是恒等变换。底下这个分母的6.2，实际上就是美元兑人民币的汇率。日元除以人民币下面这个分母0.062，这个实际上日元兑人民币在那个时刻的汇率。这个很容易算出来，只要你知道美元和日元汇率之间关系是什么就行了。结论是什么呢？式子1人民币等于0.97美元加上6.45日元，这个关系式和下面这个关系式，1等于0.6乘上美元对人民币汇率处6.2，加上0.4乘日元对人民币汇率除0.062。这两个式子是等价的。所谓钉住一篮子货币指数跟钉住一篮子在实质上是一样的，只不过表达方式不一样。底下的表达方式是什么呢？不管日元和美元之间汇率发生什么样的变化，这个等式的左边一定有1，或者把单位变一下，一定有100，就是必须要等于这样一个指数。我这里就说是1，咱们习惯上是100。就是保证这个，不管美元兑日元汇率发生何种变化，这个等式，就是我刚才说的这个右边的等式，就是1等于什么什么，这个是必须成立的，这个是钉住一篮子汇率指数。
这里头需要讲一个问题，刚才我说了，他等于1的时候，他有一个前提条件，前提条件当时是什么？是日元和美元汇率是1：100，这是成立的。但是如果美元兑日元汇率发生变化了，1美元等于140日元了，刚才那个式子就等于不了1了。等于不了1怎么办？等于不了1就不是钉住一篮子货币，为了使这个等式依然等于1，你必须调整什么？调整人民币兑美元的汇率，这是你可以做的，而是唯一可以做的，就是调整人民币兑美元汇率，调整之后让这个等式保持1。下面这个方框是说，假设日元兑美元汇率已经变成1兑140了，这时候就需要求出来人民币对美元汇率到底是多少，保持这个等式等于1。这就是下面的，我把人民币兑美元汇率用X，就求出这个X是多少。在美元兑日元汇率是1比140的时候，这个X是6.99。当美元对日元汇率发生变化，日元对美元贬值，100变成140的时候，人民币兑美元必须贬值，从6.2变成6.99，只有在6.99之后，那个篮子货币指数为1才能得到保证。这一点是不是清楚？这就是钉住一篮子汇率指数，或者是一篮子货币指数。
我们为什么要钉住篮子货币指数？与此相关的一个问题是我们为什么要钉住美元？基本上两种不同的汇率制度嘛。钉住一篮子货币，过去我们是钉住美元，如果我们是钉住美元的话，等会儿再说这个。为什么要钉住篮子货币呢？一般来讲就是要维持名义有效汇率稳定，主要是什么？是为了维持出口竞争力，如果你这个国家60%出口到美国，40%出口到日本，日元对美元大幅度贬值40%，这时候对美国的出口，如果你是钉住美元的话，没有受影响，因为兑美元汇率相同。但是人民币对日元已经跟着美元升了40%，对日本出口就会很受影响，这个问题是在东南亚金融危机期间大家一直讨论的问题。如果钉住一篮子货币，不是钉住美元，在上个例子中，就是人民币对美元贬值12.5%，就是从6.2变成6.99，对美国出口会增加。同时对日元升值24%，当然你对日本出口有所减少，但是减少程度小得多。所以总而言之，希望通过钉住一篮子汇率，使得我们名义有效汇率保持不变，就是使我们出口竞争力不会因为汇率变动受到很大影响。
余昌华：
这是从出口角度，从数据来看央行也积累大量外部财富，外部资产主要是美元计价，汇率对外部资产也有很大影响，这个您怎么看？
余永定：
今天不主要讨论这个问题。我所说都是大路货，就是大家过去都是这么讲的，一个国家为什么选择钉住一篮子货币？比如说新加坡，这是一个出口占GDP比重百分之几百，极高的一个国家。所以他必须考虑他的出口竞争力问题，所以他选择钉住一篮子。如果不是把出口贸易放在这么重要位置的国家，一般不会把钉住一篮子作为汇率制度选择。好处还有，还有其他好处，这不是今天研究重点。我说为什么钉住一篮子？主要是保持出口竞争力。还有一种情况就是为什么钉住美元？也有各种各样不同说法，对于大部分发展中国家来讲，一个重要的是什么？就是要把美元作为anchor，一个国家如果通货膨胀比较厉害，大家对他的货币丧失信心，这时候他宣布钉住美元，钉住美元之后就是必须保证汇率稳定，如果你发钞多的话，汇率一定要贬值，你不让他贬值，你一定要把货币抽回的，所以就迫使你采取严格的货币纪律，使得通货膨胀不失去控制。所以如果一个国家面对通货膨胀威胁，这个国家想抑制通货膨胀，建立起一种对他货币的信心，这时候他可能就采取钉住美元的方式，一种极端的情况就是美元化了，像津巴布韦这种国家。香港也是这样，钉住美元最大好处是什么？我想发一定量钞票，必须有美元外汇储备在这，所以他主要作用是抑制通货膨胀。就是问你为什么采取这种货币制度，比如说中国采取这个货币制度，那个货币制度，你为什么？你得给人一个回答，你出于什么目的。刚才我讲大致是两个不同目的，一个是贸易的，一个是抑制通货膨胀，保持国内金融稳定，两个目的不太一样。
现在已经做完了准备知识，我们看8.11汇改以后的情况。8.11汇改有两个要点，一个是收盘价，参考收盘价决定第二天中间价，如果今天收盘价中间价贬了2%，第二天开盘价就是第二天的中间汇率肯定是等于或者大致等于多少收盘价，这就是8.11之后为什么产生恐慌的原因，第一天收盘之后跌了1.9%，第二天你的中间价必须比前一天低1.9%，央行就是这样做。这样大家看这个趋势，每天贬1.9%，收盘价又贬了2%左右。接着8.11的规则，第三天的中间价又比第二天跌1.9%，这样收盘价又跌了2%。所以他怕一天跌2%，10天跌20%，这样汇率就失去控制，所以赶紧刹车了。我认为8.11汇改时间选择有问题，但是方向是正确的，是向着汇率市场化迈出重要一步，但是可惜由于担心人民币失去控制，所以新的定价机制只持续三天，然后就恢复了，8.11汇改定价规则被放弃了，我认为是非常可惜的。
放弃之后大家可以看看汇率变化情况，8.11汇改之后，大家都认为人民币汇贬值，但是在现实中人民币没贬值，大家看这个图，8.11之后一直到11月份，人民币是升值，虽然是小幅度升值。市场预期贬值，怎么升值呢？这实际上是央行为了打破贬值预期所做的努力，你不是说他要贬值吗？我非让他升值，就好象过去要打破升值预期，大家都认为要升值，我偏不让他升值，甚至让他贬值，看你改变不改变？但是预期是不能通过这些东西改变的，他有更根本性的东西，他非常顽强。今天下去了，跟弹簧一样，压下去，第二天起来更高。现在我们不是打爆了空头的头了，他预期你贬值，你不贬值，升值了，你确实把这些人打爆头了，另外还有一些人想做空你，现在用人民币换美元更便宜，所以他还得再升。你把做空头打的越厉害，你的升值幅度越大，就对第二批做空头来讲越是好的做空你的机会。这不是一个问题循环吗？你可以打爆一些人，可以让一些人不敢做空你，但是如果根本趋势性预期不变，你解决不了这个问题，我们从8.11以后已经看到了。一段时间是升值，在这个期间，特别是10月份的时候，我记得沈建光写了一篇文章，说改变预期本身可以减少资本外流，本身就能够减缓贬值压力。这个有一定道理，但是这是一个弹簧性的问题，只要央行稍微放松一点，央行觉得贬值预期已经抑制住了，就少干预点，于是乎贬值压力一下子就上来。所以看这个红线就比较危机，2015年第四季度，人民币贬值幅度非常大，一直到2016年春节之前又上去了，然后又采取一个方法，跟2015年8.13之后差不多，又压下去，等到2016年8月份，由于种种原因，贬值压力又起来了。所以我认为这样是解决不了根本问题的。
但是这不是我主要谈的问题，我谈的是在这段时间基本上是央行跟资本市场博弈，要想打破贬值预期。这个时候央行制定汇率中间价的规则是什么？我们不清楚，所以市场也抱怨，IMF也抱怨，要求央行进一步做改革。2016年2月之后央行明确了定价机制，在8.13到2016年2月之间定价规则是不大清楚的，现在比较清楚了。央行主张中间价的定价规则，当然央行并没有公开这个规则，只是学界和市场猜测，所以这个猜测可能不对，但是我觉得大致是对的，而且实际操作就像黄益平说的是参考很多复杂的因素，所以我只能说一个大概。这个定价规则是当日中间价等于前日中间价加上前日收盘加减去前日中间价加上24小时货币篮子稳定理论中间价减去前日中间价除以二。
黄益平：
这个不完全是猜测，是他们在研讨会上公开的。
余永定：
大致是这样，我说猜测是说的保险一点，错了我负责。
这个还可以有第二个式子，和第一个式子是一样的，就是当日中间价等于前日收盘家加上24小时货币篮子稳定的理论中间价除以2。前面我们说的这些都是预习，就是希望说明这个概念是什么？什么是24小时货币篮子稳定理论中间价呢？当美元兑其他货币汇率变化时，为钉住一篮子货币指数，必须调整人民币兑美元汇率，例如刚才我们讲到的6.99这个汇率，就是货币篮子稳定的理论中间价。中国到底是不是钉住一篮子？只有一个标准，就是按照这个规则调整人民币对美元汇率，使得CFETS指数不变，基期是100，两个月以后也是100，至少六个月之内不变，当然可以有上下波动，但是必须是使CFETS等于100。只有在这种情况下，你才能说你是钉住篮子货币，否则就不是真正钉住一篮子货币。
但是咱们回过头看央行中间价制定的公式，他的汇率是公式决定的，当日中间价是前日收盘价加上24小时篮子稳定的理论中间价除以2，是这个算术平均数，要是真正钉住一篮子货币，那是什么？是当日中间价等于24小时篮子货币稳定理论中间值，就没有前日收盘价那一项，这才是钉住一篮子。如果把前日收盘价加上去，就不可能是钉住一篮子。所以如果按照前面例子讲，如果按照篮子不变，必须是6.99。但是现在考虑到收盘价了，收盘价是7.01，我今天的中间家是多少呢？就是6.99加上7.01，再除以2，就是等于7里。我说只有6.99的时候CFETS才是100，现在的价格不是6.99，是7，所以肯定不是100。而且根据这个汇率公式，你根本不可能，就不应该让他等于6.99。你让他6.99，就违背了这个公式。在什么情况下可以发生篮子货币汇率不变呢？如果碰巧了，昨天收盘价也是6.99，6.99加上6.99再除以2还是6.99，这时候CFETS不变，就是等于100。所以说只有在偶然情况下，在收盘价和理论中间价相等的时候，他才能够实现篮子汇率不变。而这个理论中间价又是怎么决定的？他在很大程度上是取决于美元对其他货币汇率变化，美元兑其他货币汇率变化是你所不能控制的。所以24小时这个理论中间价是由于这样一些你不能控制的因素所决定的，除非你人为的使你的收盘价等于它，你才能使CFETS不变。但是这个又是不可能的，因为什么呢？因为昨天的收盘价已经是事实了，你今天再给出你今天的中间价的时候，你得在开盘的时候看美元指数是多少，你才能知道你24小时汇率理论中间价应该是什么。所以说基本是不可能的。这一点是不是大家都清楚？
我往下讲，CFETS是什么样的？这是公布的一个式子，乱七八糟的。但是整理出来可以看出来，这个是CFETS的定义，就是篮子货币指数定义。是什么呢？就是100.02除以底下这个式子，底下这个式子是什么？0.2640是权重，6.1190是2014年1月人民币对美元中间价。0.2139是权重，7.4556是2014年1月人民币对欧元的汇率，这个怎么算出来的？肯定是美元作为一个中介算出来的，但是没错，7.4556就是那一天欧元对人民币汇率。把这十几种货币都按照这个形式排出来，这就是CFETS，这是中国外汇交易体系，CFETS是简称。
我们先把CFETS分析一下，它是很多变量一个复合体，我把它拆开，就像基因分析一样，分析一下。从这个公式可以分析出几项，第一步，你把整个人民币对美元汇率除出来，就变成刚才这个式子，大家有时间可以自己看，我不多说了。他最后基本上可以告诉你，就是CFETS的结构是什么样子的，是这样一个结构：有一个人民币对美元汇率，或者是美元对人民币的汇率，这个汇率一定是按照现在直接标价法算，是6.2还是6.7，现在是6.8，就是美元除以人民币，就是一项，就是人民币对美元汇率，CFETS包含这个东西。还包含两个东西，一个是美元指数，我要强调一下，这不是真正的美元指数，因为什么？因为在这里头咱们的权重跟美元指数人家定的权重并不一样，但是因为包含的货币是一样，所以大致就假设一个伪美元指数，就是USDX，就是咱们货币篮子里面包含一个美元指数，然后其他货币也做成一个指数，就是其他货币指数。所以可以说CFETS是包含三项，就是咱们这个篮子货币包含三项，人民币对美元汇率，美元指数和其他货币指数，就是三项。为了分析的简单化，其他的货币指数就不考虑了，这个加起来比较复杂。
这时候我想知道的是什么？我想知道的就是这个CFETS是如何随它的三个构成部分的变化而变化的。如果其他不变，美元对人民币汇率发生变化。或者其他不变，美元指数发生变化了。CFETS怎么变呢？很简单，求全微分就可以。通过这个式子可以得出几个结论，就是若人民币对美元贬值时美元指数下降，CFETS指数一定下降。若人民币对美元贬值时美元指数升值，CFETS是升还是跌？要看人民币对美元贬值相对幅度是否足够大。如果人民币兑美元贬值幅度足球大，则CFETS指数下降。否则CFETS指数上升。如果人民币兑美元贬值幅度始终地CFETS指数维持不变。第三种这就是咱们出现的情况，就是CFETS是平稳的。
我们看看实际变化的图，黄线是CFETS指数，蓝线是人民币对美元变化，红线是美元指数，这是2015年12月开始的。从红线可以看出来，美元指数开始上升，后来下降，后来又上升，又下降。然后在8月之后基本上是稳步上升。这里头你要看什么？看这个黄线，就是CFETS，就是篮子汇率指数。我们说要钉住篮子，至少在6个月不变。但是我们看到这个黄线，这个CFETS是一路下跌。到去年第四季度的时候，它的下降幅度比汇率下降幅度还大，这绝对不是钉住一篮子。钉住一篮子是什么？应该是CFETS指数不变，人民币对美元汇率就要调整。现在我们得出这个图是CFETS指数下降幅度，贬值幅度，直到前不久比人民币对美元下降幅度还大，你到底是钉住美元还是钉住一篮子？你说这是钉住一篮子还不如说是钉住美元，所以说钉住一篮子不能成立，从理论上不能成立，从实际资料也不能成立，咱们不是钉住一篮子。
这种变化路径跟我刚才说的三者之间关系是否一致呢？我觉得大致是一致的。1月到4月底美元指数下降期间，为维持篮子货币汇率稳定，人民币对美元应该相应升值，事实上在此期间，就是1-4月份，大家那个时候比较高兴，确实有微弱的升值。但是为了释放人民币贬值压力，央行并没有更多干预外汇市场，所以人民币升值幅度有限。如果升值的幅度足够，CFETS就不会下降，所以它升值的幅度不够，所以CFETS才下降。可是央行这么做对不对呢？这么做是对的，为什么呢？因为你那样的话就更要使用外汇储备，明明是贬值压力，你不让人贬值，你让人升值，你不是有病吗？你还要花很多外汇储备，所以央行这样做是对的。这是4月到7月美元指数升值，然后又贬值，然后8月到现在美元指数继续上升，目前CFETS比较稳定。
这里面有一个非常流行的观点，我认为是非常错的。什么呢？就是为什么我们最近一段人民币贬值？是因为美元升值。这个是不对的。这既不符合理论也不符合逻辑。真正的理由是什么呢？就是美元升值的时候，按照我们中间汇率定价规则，我们应该让人民币贬值。但是人民币会不会贬值，它是取决于市场压力，取决于央行干预不干预。实际上当美元升值的时候，央行有了比较大的允许人民币贬值的空间，这样做的话，你不用干预外汇市场，不用使用更多外汇储备，同时CFETS指数并没有发生什么变动，又符合你要参考一篮子这样的提法，而且也符合市场上这种错误的理解。就是什么呢？央行的汇率政策是钉住一篮子货币的，其实你理解错了，但是这个错误理解对中央银行来讲没有坏处，是好事。你其他更多的错误理解，那更好。总而言之，我是释放了人民币贬值压力，我没有大量使用外汇储备，同时你们还没法说我什么，因为我钉住一篮子货币，就像黄益平说的，央行从来没有说钉住一篮子汇率，他说是参考一篮子汇率。所以他应该保护自己是滴水不漏，至于你自己怎么想，那是你自己的问题。很多非常有名的投行的分析家都是这么看，为什么人民币贬值？因为美元升值。就是这个回答，这个回答是错的，但是这个回答对我们来讲是有利的。但是作为学术讨论来讲应该把这一点说清楚，如果在美元升值期间，我们外汇市场没有贬值压力，我们收盘价应该是不变的。这个时候你按照央行汇率决定公式，怎么样呢？你的中间价应该怎么变呢？因为美元指数在升值，你的收盘价不变，你的中间汇率一定是要下来的，不断的下。你的收盘价不变，中间汇率是不断往下走的，所以收盘价不久就会碰到天花板。因为咱们还有一个2%的浮动区间，我中间价下的很低了，你不变，你当然就碰到天花板了。这时候央行怎么办？为了不让他突破2%，央行就得入市干预，可是这种事情没有发生。所以说这种假设是不成立的，这是不是算是归谬法，所以这种说法是错误的。我要强调的是什么呢？就是我们贬值是有压力的。
这里面还有需要进一步讨论的问题，刚才我讲CFETS三部分的时候，我假设三部分是独立的，不管美元指数怎么变，不管收盘价怎么变，人民币对美元指数可以任意给定，这实际上又是不对的，因为什么？因为央行这个中间价里头，由于这个中间价的定价公式，实际上是加了约束条件。就是刚才我说这三个组成部分，他又不是独立的，我其他不变，我变这个，然后再看那个，这是不行的。但是你经过仔细分析，你会发现什么呢？尽管他加了限制，他整个汇率变动的情况变得更复杂，但是基本方向还是没变。就是刚才总结的基本的条条并没有发生变化。所以我刚才对这个解释基本上是正确的，但是你细抠的话，你会发现我这个解释有问题，因为我解释这个问题的时候根本没有提到定价共识。但是你真正细致分析的时候必须提定价公式。所以其实大学生应该模拟一下，我又不懂这些计算技术，你应该代替数据模拟一下我们汇率是怎么生成的，其实是应该做这个工作的。这个就不进一步讨论了。
央行引入新的定价机制的目的是什么？我的理解是什么呢？是稳定人民币汇率预期，缓慢释放人民币贬值压力，遏制外汇储备急剧下降的势头。我觉得他引入这个新的机制大概是出于这么一个目的，这种目的是非常好的，但是到底能不能实现这个目的呢？我们可以进一步讨论，有些部分可以实现，有些部分我觉得难以实现。举个例子来讲，首先我说他放慢了贬值速度，刚才我讲8.11汇改的时候贬值速度很快，他形成一种循环，就下去了。但是有了这个，情况就不一样了，一个最简单的情况是他要除以2的。虽然说波动区间是2%，除以2就是1%，他就赶紧要干预了，实际上浮动区间是1%了。
但是这个不是主要的，主要我想说这样一个事，就是我问你，假设收盘价每天都对中间价贬值2%，每天都贬值。中间价最后跟开始这一天的中间价会有什么区别？8.11汇改的时候很明白，10天就是20%下去了，在新的定价机制下会发生什么变化呢？就是收盘价每天都低于中间价2%，会有什么变化？你应该说“我不知道”，而且事实上可能什么变化都没有，甚至可能升值。就是我每天收盘价都低于中间价，每天都是这样。为什么呢？因为你这个中间价的制定是要受美元指数影响，如果美元指数下跌，你的中间价就要被拉上去，所以我昨天收盘价低于昨天中间价了。但是我今天的中间价又回到原来的水平了，你今天收盘价再低2%，明天由于美元指数下降，明天中间价可能又回到原来水平了，所以下去、上去，下去、上去，你收盘价每天贬值2%，可能到最后中间价根本没变。是不是有这种可能性？如果你不敢说“是”，说明我刚才说的你没有听明白，你回去想想，也可能是我说的不对。就是说他创造出了各种各样的可能性，这个应该说是比较巧妙的地方。我不知道央行是不是预先设计了这样一种可能性。总而言之，他增加了人民币汇率浮动的不可测性，当然我说的不可测性和大家一般理解的不可测性不一样，大家一般理解的不可测性是什么？因为你不知道美元指数到底是什么，直到开盘那一刻，你不知道。所以现在我不能预测明天中间价到底是什么，在8.11汇改的时候，大致能够预测，只要我今天收盘价是多少，我大致就知道明天可能就是这个数了。但是现在有了新规则之后，我还得知道明天美元指数是什么，我才能预测明天的汇率中间价，也就是说直到开盘的时候才知道，那就是增加了投机者预测人民币浮动的难度。第二天你都不知道，下礼拜、下下礼拜你也不知道，除非你对美元指数变动有充分十足把握，否则你不知道中间价是什么。过去我们只看国内汇率市场供求关系，原来可能做一个形势预测，以后你不知道做多少模拟预测，原来不准，以后就更不准了，所以就大大增加了难度。所以央行自我评价是由于美元走势具有不确定性，参考一篮子货币使得人民币对美元汇率也会呈现双向浮动的特点，这有助于打破单边预期，避免单边投机。这是央行的自我评价。我是有条件的接受这个评价，是有这个好处，但是也有一些问题，我不多说了。
离开这些比较技术的问题，我简单谈一些大而化之的问题，简单谈一下。就是存在贬值压力的条件下如何维持汇率稳定？包括是什么？是有控的贬值。所谓稳定是什么意思？就是咱们现在的有控的贬值。基本上是三点手段，动用外汇储备干预外汇市场。第二是运用宏观经济政策，比如现在世界上很多投行已经开始预测，央行要想通过利率政策来控制汇率，我对这个打一个大问号，但是现在有些投行报告已经讲了，最近央行升息了。在去年第二季度货币政策报告央行讲我为什么不能降息、降准，为什么不能注入流动性？因为这样做外汇市场压力增加。这就暗含着你的货币政策受到汇率政策影响，独立性在丧失。但是无论如何，我如果想丧失这个独立性，要维持汇率稳定是可以做到的，我就升息，这是可以的。比如人民币利率升10%，肯定资本不会外流，资本还内流，当然也会有其他问题。第三个就是资本管制。基本上是三个方法，这三个方法单独用都可以，单独用的代价太高，所以就混着用，咱们现在就是混着用。动用外汇储备的方法，1998年咱们用了，用的相当成功，这是加上资本管制配合的，那是非常成功的。
但是现在来讲，通过动用外汇储备的方法，现在讨论关于是不是应该继续运用外汇储备维持汇率稳定，现在有两个主要问题，一个大家考虑是否可以坚持到底？因为你这么做的话，他是不断的损失，有时候外汇储备损失快一点，有时候损失慢一点，投行自己立了一个界限是2.8万亿，这个有什么道理？没有什么道理，但是市场的东西是没有什么道理可讲的，大家都认为是就是了，你认为汇率贬多少，大家都这样认为，肯定就是这样了，但是没有什么道理。现在市场上普通认为是2.8万亿，所以益平要想办法怎么影响市场，让他觉得1万亿都没有问题，就不会出现恐慌了。有些支持动用外汇储备的人，但是他觉得有些不太安心的主要是这个考虑，就是我用外汇储备，但是我长期用下去总有一个底，超出这个底线是不是没法控制了？所以如果你想劝说他不要继续干预了，你就必须劝说他，就是外汇储备就要下去了，过不了几个月就跌破2.8万亿了，就怎么着了，就出现恐慌了。如果他信了你这个，他就不干预了，就保护外汇储备了，这是一个问题。
但是我觉得另外一个问题更重要，什么问题呢？就是这个代价值不值？你用了1万亿外汇储备，到底值得不值得？这1万亿到底算不算回事？学界主流观点认为这个没事，外汇储备就是要用的，资本流进又流出，热钱流入又流走，这不是挺好吗？我就说小偷到你家了，然后又走了，那不是挺好吗？所以这个问题需要考虑，我也没有什么确切的结论，但是我始终心有不甘。好不容易挣了4万亿外汇储备，呼啦呼啦就少了1万亿，是不是有点问题？需要有一个数字概念，IMF总的资源是6600亿，东南亚金融危机的时候，全世界各国政府用于干预外汇市场所花的钱是3500亿，欧洲用于解决欧债危机，这么多国家的欧债危机，总共还没有用掉的钱是7700亿欧元，咱们现在稀里糊涂一万亿就没了，换来的是什么？汇率贬值幅度小于7%。与此同时，所有国家都在偷偷的或者在明的贬值，特朗普说中国操纵汇率，实在太冤枉了，他们都在骂特朗普，说中国这样做有利于美国，你为什么攻击中国呢？所以前一段我特别希望中国是汇率操纵者，但是他很聪明，不说了，他说到办公室第一天就要指中国是操纵者，他来了一个礼拜，谁都指了就没有指中国，所以看来他不傻。我原来希望他犯错误，但是他没有犯错误，怎么办呢？等会儿再说。
现在面临这样一个问题，就是汇率稳定，外汇储备保有，货币政策独立性，国家信用，原来你的许诺不能变，前一段有外商问我，我做的交易挣的钱能不能汇走，我问央行他说是经常项目可以汇走，人家放心了，就是人家开始不放心了，尤其是国家信用不能随便说改就改。不过我觉得央行在这方面处理还是不错的，比如5万美元的问题，5万美元你别轻易作废，现在他没有作废，而且是加强审核，你换可以，你不能跟人借身份证换，那是违法的，我觉得这些做法是对的。总而言之，这五个东西只能保四个，在这里面我认为汇率是最不值得保护的，世界上所有国家都在偷偷贬值，咱们没有想让他贬值，市场非让他贬，你拦他干什么？为什么怕贬值？罗格夫说了四点，我认为中国不存在这个问题。大家为什么怕人民币贬值呢？我觉得最大的问题就是害怕失去控制，让他贬就一贬到底了，没法控制了，这是大家的害怕。
根据历史经验，而且从理论上说，这种担心似乎是不必要的，我们可以看一个比较鲜活的例子就是韩国，上面是韩国的贸易平衡，这个零上是贸易顺差，零下是贸易逆差。下面是韩元，韩元是咱们周围国家汇率变动最大的，他有两次大幅度贬值，一次是东南亚金融危机的时候，在这个期间可以看到贸易是逆差。第二次全球金融危机的时候，他也是大幅度贬值。在这个期间他也是贸易逆差。世界上有哪个国家，他有大量贸易顺差，他的货币会一贬到底？你给我找一个例子，这几十年你给我找一个例子，我怕你找不着。像韩国这样是以大量贸易逆差为先导，他有一个大幅度贬值，当然光有贸易逆差也不见得贬值，还有其他条件。还要看什么？贬值幅度很大，但是看他恢复的也很快，一下子上去了，一下子就下来了，他是上去又下来，不超过一年，就是一次性贬值之后，在同年又回来了，回来之后基本上稳定了，稳定的幅度是比原来要低一些，当然他是稳定的。然后开始逐渐升值，然后又一下子贬值，然后马上又回来了，2008年的时间稍微长一点，但是也下来了。所以像中国这种情况下，一旦你放开了货币，让他贬值，他一贬到底，而且就在那了，这个可能性基本上是零。所以我也不知道有没有必要怕它。
最后说一个问题，就是外汇储备性质问题，这个是需要学界进一步研究的问题。我们很多人对外汇储备的使用，刚才讲了觉得没事，这么多外汇储备，丢了就丢了，有什么？日本的非常著名经济学家也这样说，当时给我气坏了，我说反正不是你的钱。外汇储备干什么呢？基本上有这么几个用处，一个是用于结算的流动性，我需要有流动性。另外是熨平汇率波动，第三是以备不时之需，第四是自我保护，这是东南亚金融危机之后出现的主要的动机。为什么攒这么多外汇储备？怕人家做空你。最后一个，这是益平导师的观点，我为什么记住了？当时他专门跟我谈这个问题，中国过去是双顺差，大量贸易顺差，因为国内储蓄率很高，但是投资率没有储蓄率高，我一部分钱暂时不知道怎么用，不能通过消费来减低储蓄率，又不能通过进一步扩大投资来使用这个资源，那怎么办呢？就持有美元，就是美国国债，这个外汇储备。这个外汇储备是暂存的储蓄，就跟农民种庄稼，我吃不了的东西，粮食准备明年用，我存起来，或者吃不了的饭菜放在冰箱里面是一样的。就是我们外汇储备4万亿里面相当大部分，我认为绝大部分是储蓄。现在实际上是把我们储蓄用掉了，怎么用？我一直说中国外汇储备太多了，我这个话说了十几年，我不是说该用不该用的问题，一定要用，但是不能这么用。你要用于进口，你要用于投资，而不是通过干预外汇市场就用掉了。当然干预外汇市场也并不是说忽然就没了，也得是给了某些人，然后某些人怎么用。
这里头需要仔细分析，有一个非常普遍的词叫做“藏汇于民”，这个是有一定道理的。但是你想以“藏汇于民”为动用外汇储备做辩护，你必须非常确切什么叫藏汇于民？你有什么事实依据说你确实是藏汇于民了？举个例子，如果一万亿外汇储备没了，是因为老百姓的美元存款增加了，全部转化成美元存款了，你可以说是藏汇于民，至于这个是好还是不好，是另外一回事，这可以认为是藏汇于民。可是你看看国际收支统计表，这多少年老百姓的美元储蓄存款增加了多少？有上千亿吗？
嘉宾：
没有，300亿。
余永定：
咱们是1万亿没了，这300亿可以解释什么？这个钱哪去了？或者是藏在企业了？企业增加投资了？我觉得如果是这样的话，早通过国际收支那个渠道去投资了，海外投资，已经计在国际收支平衡表上了。总而言之，我搞不清楚。所以你如果说藏汇于民，你必须告诉我藏在谁那了？怎么藏的？这个藏汇于民藏的形式是什么？如果能把这个帐算清楚，我可以接受。最近我们所的一位年轻人算了一下，当然还不是很准确，就是说外汇储备的减少并没有体现为私人海外资产的相应增加。你藏汇于民，储备资产没了，要换成私人资产的增加，都是不对应的。这要仔细想想，仔细算算。有一个非常简单的例子，大家可以想想，当年我们不肯让人民币升值，1美元换8.1人民币，然后人民币在不断升值。国外的投资者用1美元换了1.8人民币，当人民币升到6的时候，这时候人民币开始贬了，但是他趁你还没有贬的时候就把人民币又换回美元，换成1.35个美元，他的收益率是30-35%，这个钱就走了，合理合法的走了。如果我在6的时候，人民币不是要贬吗？我就让他贬回8，他就被套住了，就走不了了。就跟股市一样，5000点的时候现在套了几万亿，跑的快的早就走了，又跌回到3000点了，从2000点进，5000点出的人就赚了，这个是中国人赚，中国人赔。可是外汇这个东西可不是中国人赚中国人赔，可能是外国人赚中国人赔。很多事情我们要好好分析，不要轻易说藏汇于民，这是非常危险的说法。如果这么掉以轻心，外汇储备继续下跌，我们还搞什么一带一路？我们还怎么去进一步增加我们的实力？过去我们发言权之所以这么大，是因为有这么多美元在，当然我也不主张持有这么多美元，也不主张有这么大顺差。
这个钱应该花出去，但是花出去应该有一个合理的价值。所以汇率是一个死结，所以积累不必要的外汇储备，现在又使得积累的外汇储备轻易用掉了，不知道用在哪了？我觉得一进一出赔了两回，所以汇率问题必须要解决。咱们讲了半天市场机制，到汇率就这么害怕呢？我搞不懂。中国是最不应该害怕汇率浮动的，结果成为世界上最害怕汇率浮动的。而且现在时机又不太好，前一段我说趁特朗普没上台，赶紧贬了算了，就不干预了。现在他上来了，你现在再让人民币不干预，大幅度贬值，他说你货币战争，你还挺麻烦。所以怎么办呢？我不知道。总而言之，希望大家好好考虑一下，汇率的死结一定要解，千万不要把外汇储备损耗说成简单的藏汇于民，而且我们还面临着政治上的策略上的很多挑战，你到底怎么让人民币真正实现市场化？确实是一个巨大的挑战。我没有答案，希望大家给一个答案。
（发言未经本人审定）
主持人：
时间正好一个半小时。余永定老师从汇率基本的东西讲起，讲了汇率体制的三种类型，也讲了什么叫钉住一篮子货币的汇率制度，说明中国现在实际上还不是钉住一篮子货币，说法和实际还有区别。分析了8.11汇改，认为基本方向是对的，但是操作上存在问题，而且进一步讨论了存在汇率贬值压力的情况下，如何稳定汇率，如何运用外汇储备，外汇储备到底该怎么用，中国最不应该害怕汇率浮动，但是现实又最害怕汇率浮动。外汇储备去年一年减少320亿，而没有增加老百姓的外汇资产。所以汇率问题是一个关系很大的问题，尤其是在今年这样一种形势之下，大家知道特朗普上台以后曾经讲过中国汇率问题，当然现在还没有出台，所以存在很多不确定问题。这个问题很重要。
我们请了几位专家，大家一起讨论这个问题，首先请北京大学国家发展研究院的黄益平教授做评论。
黄益平：
谢谢张老师，周末的时候我收到邀请，我说一定要来，因为张老师已经邀请我来做讲座邀请了一年多，一直没有成行，每次邀请我，我都有事情，这次说老余来讲，我一定要来学习。老余的很多经济学观点，多年来一直是我学习的对象，我觉得他对我影响最大的就是在过去这五六年关于资本项目改革问题的一些看法，我在早期的时候对资本项目改革，资本项目开放可能持比较激进的态度，其中一个原因就是我的导师做澳洲总理首席经济顾问的时候，就一手推动了汇率的市场化和资本项目开放，花了6个月时间就做完了。就是很多国家有的做的很慢，有的做的很快，似乎是有可能的。
但是后来这么多年，看中国的实际和老余的讨论，现在看起来越来越多的事实证明，资本项目开放这个问题上，关于金融改革的次序问题是很重要的。我举一个不太恰当的例子，我们经常说资本项目开放是我们的目标，但是每一次发现只要出了事情就说幸亏资本项目没有开放，要不然就要出大问题，亚洲金融危机的时候是这样，全球危机的时候也是这样。这个对于我们今天理解老余在讨论的关于汇率的问题，有很重要的意义，实际我觉得他的一个最重要的观点就是，还是要尽快实现汇率体制机制的市场化，让汇率的灵活度增加。我觉得这一点似乎没有太多的争议，就我理解的货币政策的决策官员，余老师和我自己本人，在这方面没有太多争议。争议的区别在怎么过渡，回过头说中国如果早有一个更灵活的汇率制度，现在我们可能不会这么被动。我觉得更早也很难说，起码从2005年7月21日汇改引进参照一篮子有管理的浮动，如果从当时真正开始做起来到现在，我们也许就不会那么被动。但是我们确实一直碰到的一个问题，就是担心汇率大幅度波动，一开始的时候是担心货币大幅度升值，觉得升值要把中国搞垮，后来担心贬值，觉得贬值要把经济搞垮。这里确实有很多问题。
但是我觉得我们现在需要讨论的不是过去到底是什么问题，我觉得今天需要讨论的、有分歧的不是我们最终肯定是要走向一个灵活的浮动的汇率，也有个别学者认为还是要回到钉住美元，但是我觉得这个已经是极少数的观点，大多数人认为应该走向灵活的浮动的汇率体制。但是怎么走和什么时候走，这一点我觉得可能是有争议的。我自己觉得我们现在的汇率决策和余老师所倡导的这样一种观点，之间的区别就是我们现在应该怎么办？举个例子就是老余刚才说的，你要保储备，不要保汇率，理论上说就是把汇率放开，储备就不会减少，金融体系就稳定了。但是确实从汇率政策决策角度看这个问题，可能不是那么简单，尤其是在货币存在非常大的贬值压力的时候，如果放开来会有什么样的结果？我们学金融的都知道，金融市场的价格是多均衡，不是单个的均衡。你即使能算出一个均衡价格，最后也不一定是这个价格，它完全可以自我实现。所以为什么我们经常在市场压力比较大的时候不愿意动，或者是担心动？最主要的原因就是担心超调，超调之后有什么后果？有国际后果，有国内后果。去年8.11之后我们看到一些变化，可以看到人民币贬值的时候，很多新兴市场国家汇率都贬值了，当时国际上确实对我们压力很大，当然你能不能顶住，有大国和小国的问题。
我觉得余老师举的韩国的例子，说明我们今天的问题不是很恰当，不是很恰当有两个方面原因：第一方面的原因，韩国几乎是一个发达国家，它的金融体制、经济体制、企业制度和其他制度都已经比较成熟。所以对于一个成熟经济，价格波动对它来说不会造成很大伤害，因为他从信心角度，从市场自我调节、修正能力都非常强。澳大利亚可以6个月做，中国为什么不能6个月做？我后来理解中国就是6个月不可能做到。我觉得和韩国比较也是这样的问题。回过头看1996、1997年的泰国，泰国当时也是想顶着不贬值，最后顶不住了，结果大家都知道。泰国和我们的区别就是泰国有很多外债，就是有其他国家资本，但是你看一些为什么泰国发生金融危机的分析，你会发现很重要的一条，往外跑的时候，首先跑的不是外国人，是本国人。所以这个时候我们需要考虑，当货币真的出现大幅度贬值的时候，最后是一个什么样的情形？这个要谨慎。我并不是不赞成老余说的汇率要市场化，但是要选择时机，为什么这个时候需要使用外汇储备？我赞同老余刚才批判的一个观点，外汇储备积累了，就是在日子好过的时候积累了，等到有困难的时候拿出来稳定一下。所以我觉得这个本身没有问题。有问题的是什么呢？就是我们如果持续的一个月、两个一月，一年、两年，一直用外汇储备试图调整、干预汇率，这个是有问题的。如果现在觉得贬值压力很大，就调整一下，用外汇储备。所以在这点上我觉得没什么问题。
我觉得现在需要做的是什么呢？就是找一个适当的时机，我不知道，也许未来6个月、1年，可能会有一些时机，市场相对比较平稳的时候，我们可以放开来做，但是中国的事情困难的地方也是在这，难的时候做不了，不愿意做，等到市场平稳了，又不做了。过去升值压力大的时候也是这样，后来没有了，也不动了。一直想打破单向的升值或者贬值预期，但是市场平稳下来又不做。从这个角度来说，我举双手赞成像老余这样有影响力的经济学家不断的呼吁，我们这样持续的干预，有成本，成本非常大，最后要走向市场化的汇率体制，其实是越快越好，但是并不是在任何时候保储备不保汇率，这样一个政策建议我不觉得在任何时候都是适用的，是要选择一个适当的时机把汇率市场化。
（发言未经本人审定）
主持人：
谢谢黄益平教授，有不同的看法，可以讨论。下面请第二位评议人贺力平教授。
贺力平：
今天非常高兴聆听余老师关于汇率体制的讲座，，也拜读过很多文章和著作，但是我觉得今天还真是第一次从头到尾听到这么清晰的梳理中国和国际关于汇率体制的分类，我国现在汇率体制的定位，以及我们当前汇率体制和外汇政策所涉及到的若干重要问题。我觉得对我有很多的启发。其中有一些分析非常精辟，比如说关于中间价的决定，把公式列出来以后，给出这样一个信息，就是中间价决定由两个部分：第一，由已知的信息，就是昨天或者前天的收盘价；第二，有一个理论公式，根据11种、13种、17种外币的加权的有效汇率，也是前一天的收盘价来决定的。这些外币在国际市场上的汇率也是一个已知信息，但是这个权重不是。当然有些投行，或者是业余、专业人士可以根据历史资料估算，刚才老余也鼓励年轻人去测算一下。
这是一个半透明的信息，根据这个公式，我们看见中间价的决定是带有不可预测性，可以说是随机游走的性质。换言之，如果有人，包括投资机构、个人、企业要参与外汇市场，要进行买卖，而且以盈利为动机，你就会发现你是在和央行进行一个博弈，博弈没有问题，市场上天天都在博弈，但是我们有一个对比，刚才老余也提到股市，你进入股市的时候在参加一场博弈，赌价格是走高还是走低，而且是双向赌。你进入外汇市场也是一个博弈，但是有一个区别，区别在哪呢？进入股市是跟别的投资者博弈，但是进入中国外汇市场，博弈对手就是央行，主要是央行。我觉得这是一个大的变化。换句话说，就目前的汇率体制而言，通过这么一种方式，就会发现原来央行在和市场上无数多的参与者博弈。就相当于你进入一个赌场，那个赌场不是赌客之间的博弈，而是赌场在和众多的赌客在博弈。我觉得再大的一个赌场，如果把方式转变成这样，那是具有危险性的，市场就变成一边倒了。刚才老余还提到，非常有启示和极其重要的就是你打爆了一些空头，现在让人民币汇率升值了，是不是同时你又创造了空间，发现有更多的人，贬值预期还在，他利用这个时候又大量购汇，使得你面临未来再把这些新生的空头打爆，你就需要花更多的资源，就是老余特别珍惜的外汇储备。这个矛盾就变成了一个不可解。所以从这个意义上来说，当前讨论汇率体制调整非常有意义。
我想从稍微宽一点的角度谈一点看法，跟黄益平教授谈到的资本管制问题相关联，但是稍稍有一点不同。我是觉得当前我们面临着一个难题，老余提出应该实施浮动汇率，这个我完全赞成，没有问题。问题在哪呢？如果现在央行不干预，放弃中间价，就会让市场供求双方来决定，市场上自然就会形成一些空头、多头，他们相互之间打打杀杀，最后如果你相信市场会出现一个均衡汇率，这个均衡汇率长期来讲是购买力平价决定的，同时也是由利率评价决定的。但是这个过程中还会有一个危险，尤其新兴市场经济体，不排除一定时期之内有所谓的自我实现的恶性贬值预期。刚才黄益平教授也点出了这个事情，就是现在我们有贬值预期，大家都变成空头了，导致资金外流，资金外流进一步带来外汇贬值压力，然后又进一步恶化了预期等等。这在发展中国家，新兴市场经济体过去存在过。所以我们发现印尼、韩国、泰国都出现过这个问题。
这个问题症结在哪呢？实际上还是在于我们所说的公众，或者说市场对政策的信心，当我们有信心的时候就不担心市场浮动。比如老余指出，中国现在的汇率体制在世界上是少数派，只有十来个，而且那些国家我们都不熟，什么乌兹别克斯坦等等。主流派都是浮动的，为什么那些主流派从欧洲到北美到澳大利亚等等，他们货币当局不担心汇率恶性浮动呢？加拿大、澳大利亚经济从2015年以后都有下滑，加元兑美元贬值很多，他们为什么不担心失控的局面？这是要思考的。加拿大老百姓持有加元，以加元作为计价、交易、储备的手段，他相信加拿大中央银行是可以维护货币基本价值，尽管现在兑美元贬值，但是我的目的不是到美国采购，我的目的不是到美国花钱，我把加元放在加拿大金融体系里面，他一样也会增加收益，我不用担心，背后是人们对本国货币当局，货币政策的基本信心。如果有这个信心，外汇市场的动荡会是局部的、暂时的，不会形成恶性循环。而这是很多发展中国家所缺少的。我觉得在中国不能说没有信心，只是就目前而言，这种信心或许不够，是要加强的，而这个信心跟体制，货币政策规则的明确性、透明度，以及过去的成绩相关。顺便提一下，土耳其80年代以后经济增长的不错，但是他伴随着一个问题，就是长期的通货膨胀，通货膨胀的局面是怎么形成的？有一个很重要的因素，就是土耳其有名义上的中央银行的独立性，但是在实践当中他的政府从来不尊重中央银行独立性，可以在短时间之内迫使央行行长辞职，然后新任行长适应政府需要，实施宽松性货币政策，这个局面到今天都没有从根本性改变。因为土耳其央行给自己定了一个目标，就是通胀目标是3%，但是他现在的通胀率是8%，他们自己的人员都说有5个百分点的信誉度差距。你说好是3%，可是现实是8%，这5个点是负的差距，就是人们不相信或者不完全相信央行。这么一种形式，尽管你取得了经济增长，土耳其在过去20多年时间发生了比较深刻的变化，那就是比较普遍的伊斯兰化，现在的很多社会出现一系列的动荡，或者人们走极端化，背后会看见人们对政策规则信心不足的因素。我觉得这是我们需要关注的。
最后一点，就是资本管制。我觉得资本管制作为应急性措施，作为局部手段，应该承认它是有作用的，这个不用展开。关键在于，在现在的经济背景之下，资金的流动性大大增强了，这也是刚才老余提到这个问题，说外汇两年来减少1万亿，国内银行体系外汇存款增加寥寥几百亿，很多钱不知道哪里去了。我觉得这正好说明有一个灰色地带存在，人们通过很多方式把外汇转移到国外去购买房产。一定要承认中国居民在海外的房产是大幅度增加的，这个可能不反映在我们报表之上，就表明管制有可能伴随着经济透明度的下降，同时还不能有效阻止资金流动。我们还是要承认管制的局限性，我有一个观点，如果要实施管制，包括加强审查，伴随着一个效应，就是很多出口企业有收汇，收汇以后通过各种方式存放在境外，不回来了，因为他预防政府给他冻结或者降低他的流动性，从长远来看，当你走向管制的时候，你会发现你的国际收支，经常帐户在变化，这个变化也不完全是真实的，因为他掩盖了一种逆向的流动，而且还有进口货物的时候，国外虚高报价，多付资金出去等等这些事情出现，都展露出端倪，对我们国际收支是有影响的，这也是我们要考虑的。
我就做这一点补充，正如老余所说，很多问题真是值得进一步认真的探讨。谢谢！
主持人：
谢谢贺力平教授，大家基本的态度还是应该进一步推进汇率市场化，两位评议人都提到这个。下面请中国政法大学杨帆教授做评论。
杨帆：
我说几个基本判断，我领导的政法大学世界经济研究所，和金融衍生品研究中心，每年都算，我指导的研究生都可以掌握。
一些说法我不同意。
第一， 说人民币贬值没有基本面的根据。
每次贬值，央行就说，贬值在基本面上没根据。据我的计算确有贬值根据。
我每年算一次。
首先是中国2005年开始，农业边际生产率由负变正，农村季节性工资涨了，
前30年基本上工资没涨。 到现在农民工工资涨了多少？大概有10倍了吧。
黄益平：
您是用什么方法算基本面和一般均衡汇率？
杨帆：
通用办法。
黄益平：
有四种不同办法算均衡汇率。
杨帆：今天不是我讲，都在《深圳金融》杂志刊登了。
第三．2015年我们计算均衡汇率，用2015年经济指标算，均衡汇率已经
高估10%，正常商品应该是1:6.9。结果，2016年底真是不知道了这个水平。
2016年初我们再次计算2017年的均衡汇率，把2016年的指标改好了，结果，算出来还是高估10%. 这就是2017年人民币均衡汇率的贬值幅度。
第四．上个礼拜我们春节期间，刚算了这个改革开放以来，37年的全要素生产率。
（1）1978—1993年，我国可贸易品部门全要素生产率平均年增4.9%，非贸易品部门全要素生产率平均年增2.5%。
（2）1994—2004年，我国可贸易品部门全要素生产率平均年增6.5%，非贸易品部门全要素生产率平均年增3.6%。决定人民币实际汇率升值。
（3）2005—2015年，我国可贸易品部门全要素生产率平均年增6.6%，非贸易品部门全要素生产率平均年增5.6%。决定人民币实际汇率贬值。
第三个阶段， 2005-2015年，可贸易品全要素生产率年增4.22%，非贸易品是5.74%
按实际汇率概念，正好和升值的10年倒过来。
我记得我10年前在天则讲过一次，我认为该升值。连贬16年形成思维惯性，大家觉得人民币永远贬，永远不可能升。 有个小伙子对我讲，原来不相信能升值，听了以后认为应该升值了。一共升20年，35%。
所以说要贬，大家又不信。
我确实算了，按照国际通用模型算的，就是贬值趋势。
第二个观点，有人说，是贬值预期决定贬值，我不同意。
第三个观点，不能就外汇谈外汇。还有更大的贬值压力。是以人民币标价的国内资产价格太高主要是房地产10年涨10倍，大部分是泡沫。
囤积房子的人卖掉一个可买十个，所以他要换成外汇在美国买房，才真正赚钱。不能说在北京有10个房，卖5个，到上海买5个，这不能赚钱的，到中西部买房可以赚，但没有去。一定要把钱换成外汇到美国买房，这叫真赚钱。
我赞成余永定说的一定要保外汇储备。
现在这个钱怎么花法，除了个人买房产以外，大量企业都制订国际化战略，说中国这么不好，那么不好，要到海外并购。能并购什么东西？他说并购技术，我不懂，这技术都是买的，怎么个并购法？他说买不来技术就买企业。我说，你就是看上了地皮便宜吧？
曹德旺算的帐，算的很好，说中国税收太高绝对正确。 有一个帐没有算，就是地皮的帐。中国地皮涨得比美国大约要高3倍以上了吧。
国家放之不管，让这些企业，有钱人，拿人民币换成美元，拿美元到美国买房，美其名曰国际化战略，并购。就是因为国内房子几年之内涨了5---10倍，这是市场经济，国家也可以不干预。你不干预，外汇就跑光了，到海外买房子了。
我在国际收支平衡表上可反映出来。如反映不出来，就是误差遗漏项，应该是负数。其他经过地下钱庄，根本不用直接兑换。你改他人民币，他在海外就有外汇替你卖房子。并不是每一笔都要汇出的。你不把房地产价格打下来，外汇管制有什么用啊？炒房子得手的人要把房子卖了，到美国买，管还是不管？我认为坚决要管，一定要管。30000亿美元外汇一定要掌握在国家手里，而且不能再借给美国。
第四个观点，有人说中国有20000亿美元外汇储备就够了。我坚决不同意。
刚才老余说了各种指标的矛盾，是浮动还是不浮动，我认为就是贬值，基本面就是贬值，而且压力很大，不解决基本面问题怎么说也没有用。
如果我们不管，放开市场一定是贬。
很多人问，说什么是底？我说贬起来没底。
现在又有一种说法，说贬值预期决定贬值，说本来没有基本面压力，就是大家都预期贬值，所以就贬值了。这种情况有时可以临时发生，当然应该干预，打几次空头，把投机打没了，就不贬值了。
问题是，中国是这个情况吗？肯定不是这个情况，你放开贬，就没有底，一次贬不到位。
为什么？因为基本面没有真正改善。
特别是，房地产泡沫没打下来，人民币贬值10%， 20%，没有用。
房地产涨了500---1000%，套汇，这个差价不是来源于利率评价，不是来源于汇率的浮动杜甫，而是来源于中国和美国之间的投资收益率的差额，特别是来源于中国房地产暴涨以后，和美国房地产的差额。
只要房地产泡沫不崩盘，人民币贬值压力不可能消失。用什么办法都管不了。
现在的办法是加强外汇管制。我是赞成的。但是不能长期化。
管到现在已经到头了，没法再管了。
去年年底大家议论，元旦是不是到银行门口排队，一个人五万美元额度又下来了。 央行干预了，人民币升值了，暂时管用了。 新的办法没有取消这一项，
允许你换，但限制你取和汇。
央行干预外汇市场，保护人民币不贬值，已经有一年多了吧。代价是什么？
第一个代价，是干预汇率的成本太高。
现在不比1978年，当时面出口100亿美元，现在是两万亿美元。
也不比1998年，GDP8万亿人民币，现在60多万亿，比亚洲金融危机的时候经济总量增了七八倍，进出口增了十倍，这时候还想行政管制？怎么管啊?
首先是效率大幅度下来，影响了出口，或许今年什么时候，出口突然滑坡。
其次，外汇储备也保不住。
有些人说，外汇储备本来就没用，美元本来就是废纸。 这是蛊惑人心。
你在中国有 700万人民币，买不起一个房子。按照汇率1:7，换成100万美元，到美国可以卖同样的房子，买三套。你说，谁是废纸啊？
第二， 外汇储备从2014年4万亿，一年半掉到3万亿，严加管制以后，一
个月又下去130亿美元，有些人不但不着急，反而说2万亿美元也可以？存量是很大，问题增量，一年半降低25%，还觉得无所谓？再下降要引起抢购的，抢购什么？抢购外汇，这是闹着玩吗？这样说话是极不负责任。
自由市场？自由兑换？ 120万亿人民币居民个人存款，3万亿美元，汇率是 1:40！ 还不算企业存款。你闹着玩啊！
就是这么管，外汇储备还会下降，最多就是速度慢了。
有几笔钱必须给：
第一笔是年五千亿美元居民出境旅游，还有那么多人在子女在外国留学。
这个钱要不给换了，或者居民的外汇存款不给取了，居民会不会恐慌？
第二笔钱是外资要撤资。
特朗普胡说八道，说中美经济关系，美国吃亏了。其实这40年美国也是全球化的受益者，他加工业吃亏，但华尔街，在中国投资赚了大钱。美国企业在中国办厂也赚了大钱。所谓美国对中国的出口逆差，有三分之一是美国的企业家在中国投资搞加工贸易，返销回美国的，顺差记在中国的账上，钱是美国企业赚走了。 他们在中国赚了多少钱，要一笔一笔算。
问题在于，这些钱在中国，大部分没有汇出。 我20年前写博士论文就算过，国际收支平衡表上的“利润汇出”， 1993年4亿美元，1994年95亿美元。我到外管局去问，怎么回事？ 他们还叫我杨处长， 说我们改了统计口径。以前是现收现付制算法，现在改为责权发生制了。 这一改，就差了25倍。说明什么？
外资在中国的人民币利润，如果换成外汇是95亿美元，但只汇出4亿美元，其余的仍旧是人民币，在中国再投资了。30年积累下来，特别加上后来的投机资本，在中国买房地产，搞并购，搞上市的，赚了多少？ 我看比直接投资要多多少倍！ 大部分还在中国境内再投资了，是外国居民和法人手里的人民币资产。
现在恐怕到了临界点，资本项目逆差已经有两年了吧？
现在特朗普说你们回来吧，我给你降20个百分点的税。用各种办法逼他们回去。这笔钱要往回汇，如果不给兑换，外资还会继续向中国来吗？
第三个，居民不想存人民币，要存美元。给不给? 我不敢想。如果不给换了，那么以前的居民外汇存款怎么办？
余永定：
我插一句，你不贬值，就是让人把钱很便宜的走了，你贬了他就套住了。
杨帆： 是。我同意。
政府在美元集中汇入的时候，没有及时升值人民币。现在集中汇出，又不能迅速贬值，还是“维稳”思维，不能及时反映，使国家利益受损失。
我从1994年苦苦喊了12年，2005年才用浮动办法允许升值，且升值太慢， 10年内， 用发行七至八块人民币的代价收购1美元。 等到2014年人民币升值到1:6了，国内外投机资本赚够了人民币，把房子炒到天上，用天价卖出了房子，赚了10倍以上的人民币，现在又看美国地皮便宜，特朗普又减税，要集中汇出了。还不让人民币贬值，也太贪心了。
其实人民币贬值到1:8，他也没有亏，等于中国政府给他的外汇保了10年的值。政府多少钱买入外汇，多少钱卖卖给你。 你在中国赚的钱，至少是这个的10倍。 贬值到1:8，中国政府也就是多回收一些人民币。人民币是政府的债务，他总要回收啊。这个买卖美元的买卖，做了10年，两边不赔不赚，相当于中国给投资者，投机者保了值。国内外投机资本，在中国炒买股票房地产，外汇风险啊。
现在要汇出，就别再想着赚人民币升值的钱了。你把中国政府看得这么傻，赚钱没够，我和余永定也看不过去啊。
难道中国政府是为国际投机资本赚钱服务的吗？
目前把人民币贬值，对中国总体的利益是有好处的。第一是，刺激出口，去库存，像80年代，有过剩地皮和劳动力。现在有过剩产能。贬值的总体经济效益很大。第二是，限制资本外流，贬到一定程度他就不换美元了。我们总要为中国国家利益，总体利益说几句。
现在贬值人民币在经济学上有什么根据？其实就是最简单的，购买力平价。
人民币该不该贬值？就是要看，人民币购买力在国内下降没有？
按CPI算，正确吗？ 算CPI能表示人民币购买力吗？
买房子算投资，租房子算消费。 CPI里不包括房价，应包括房租。 房价涨10倍，房租也应按一定比例涨，就是1:20。现在一线城市是1:50，学区房是1:100.
房租要调高5倍。
房租在中国没有进入CPI，因为对租房没收税，没统计。我们计算影子房租，统计进去，房租就不知道涨了多少。如加入CPI，CPI又涨多少？ 按照多大权数？
这样算，人民币的购买力是不是已经因为房价暴涨，而大幅度下降了？如果下降了，汇率是不是该贬值啊？ 购买力平价决定采取汇率，这个最简单的道理，正逢其时！
根本问题是房地产泡沫，如害怕影响经济速度，影响地方财政，折腾到最后就是，全面恢复到经济计划，效率下来，经济滑坡。
我不能想象，一年20000亿美元的出口，16000美元的进口合同，怎么去一一审核。 上千亿美元利润汇出，1500亿美元的企业海外投资，怎么一个一个去审批，要外管局批，批得过来吗？ 结果就是两种可能：效率降低造成经济活动下降。或者就是，实际上管不住，国家外汇储备继续下降。
所以，我同意要保外汇储备，同时找时机贬值汇率。但如不能改善国内经济基本面，不能解决房地产泡沫，那么最终的结果，只能继续强化外汇管制，中国的改革就搞不了了。
必须指出，房地产泡沫虽然和经济周期有关，是货币超发，高杠杆催生。但根本上说，是市场经济失衡的产物，在中国这么批准，根本是垄断和腐败造成的。
20年前我看了德国住房合作社的经验，写过文章。但现在中国还是政府全面控制房地产开发全过程，应该放开。 我劝信奉市场经济的朋友把问题想清楚，不要去鼓吹房地产泡沫，这是垄断和利益集团造成的。
现在反对人民币贬值，反对打击房地产泡沫的，就是房地产利益集团，包括新加入的炒房者。他们去年用高杠杆买了高价房，是预期房地产继续涨价。贷款美元买房，是预期人民币不会贬值。现在被套住了，和买股票被套住一样，风险自担。这是市场经济，有什么可闹的？
国家政策是为了国家总体利益服务的，不能在被房地产利益集团绑架。这是中国最大的金融风险，必须尽快解决。这样，外汇储备和汇率，都可以稳定下来。
主持人：
谢谢杨帆教授，下面徐建国教授评论。
徐建国：
徐建国：
感谢天则所邀请，因为是余老师主讲，就更加要来。余老师的文章读了很多，启发很多，借这个机会说说我对汇率的想法。
我的整体感受，是汇率问题是最说不清楚的，意见差异非常大。在说之前我先亮观点，我是少数派，从一开始就坚定看多，和大家的观点可能都不太一样，下面我花一点时间说一下要点，因为时间关系就说说我怎么想这个事。
一开始我知道这个事情很复杂，没敢碰，让我算一个人民币对美元、对欧元均衡汇率，我觉得不花一两个月时间根本不敢说话。纸币本位下，币值很难算的。但是有一个客观原因，家里买了个房子是美元贷款，每个月要还2000美元贷款，如果从6贬到7的话，一个月2000人民币就出去了。2000块不算太多，但是从微观家户的角度，其实是挺重要的事情，想清楚也没有坏处。如果均衡在8、9左右，我们就把所有存款换成美元就对了，如果均衡是6就不担心了，这和国内很多借了外币债务的家户和企业是一样的。为什么讲这个小插曲呢？我和前面几位专家角度不一样，我更看重微观家户、企业的资产负债问题。
这样就回到一开始说的，汇率是最难算的东西，因为现在是纸币时代，美元值多少钱不清楚，人民币值多少钱更不清楚。美元价值和美国货币政策有很大关系，人民币价值和中国货币政策有很大关系，我们相对可以预估美国货币政策，但是中国货币发行机制更复杂，根本说不清楚。
所以呢，我就偷了一个懒，就是主要看过去十几年人民币和美元等主要货币的汇率变化，从中推测均衡汇率，在2016年1月14号写了文章，我当时算的是6.6，但是计算都有误差，所以这个话不敢讲，所以退一步，说6.4-6.8都无所谓。考虑到我们国家央行货币政策还有一层意思就是要管理，短期波动不能太大，这层意思也要考虑进去，然后还要考虑美元可能的变化，我当时写了一句话，就是考虑方方面面猜测2016年人民币兑美元汇率“破7的概率可以忽略不计”。
当然我是根据我的研究写，当时是骂声一片，几乎没有人同意我的观点。别人怎么看我无所谓，做研究是为了说服自己，说服别人是很困难的事情。何况， 我就是为家里的贷款做这个研究，一个月两千美元的贷款要换多少美元，这个事情要想明白。这是我为什么切入做这个问题。
今天我觉得市场主流观点有一点变化，有一部分研究人员觉得人民币基本面没那么差，可能快到顶了，可能再跌一跌就回来了，所以我今天没有那么孤独了，当然相对还是孤独。
下面我想提一点问题，也就是我在观察或者留意人民币汇率的几个问题。先说第一条，第一条就是短期问题和长期问题。8.11汇改有一个很重要的背景是什么呢？就是以前你是全球第二大经济体，盯住全球第一大经济体货币，然后说我不盯了，我实行爬行或者某种意义上的管理浮动。这意味着整个货币体系格局都要改，可能剧烈地变。你看纸币时代的国际货币体系演变，从布雷顿森林体系到后来欧元诞生，整个变化是很快的，不能假定今天的美元本位体系不变，尽管现在以美元为基础的货币体系到底变成什么样子我们还不知道。
提出这一点想说的意思是，看人民币汇率可能要在这个大背景下看，我记得2009、2010年很多专家也在讨论国际货币演化问题，这两年这个话题不热了，但是不管是不是有人讨论，这个话题都在这里，未来是什么样子的？不能装作不知道这个问题，不能不考虑这个问题。未来十年、二十年，是美元独大，还是几种货币相对浮动？这个货币体系是什么样子的？不清楚，在今天这个时点上还看不清楚。
人民币汇率的改变和冲击要在这个体系下看。所以有一个很直接的含义，这个冲击可能是长期的，对很多制度性的影响。这是长期含义。
除了长期含义，还有一层短期含义，就是短期看到的很多资产和债务的重新的匹配，可能在长期是不存在的，为什么这么讲呢？我们知道一件事情，就是2011、2012、2013年，中国企业在海外借了很多债务，当时国内货币政策比较紧，国外货币政策比较松，比如房地产、钢铁在国外借的很多债务，利率就是5-6%的水平，国内利率还高一点，当时人民币盯住美元，债务很安全，可以借很多。2015年8.11汇改以后一下子说不盯了，包括8.11之前企业也有反映，借的债要还，这是短期冲击，要还美元减少外面债务，这个冲击就可以解释8.11以来很多资产债务的变化。
这个里面的数字挺多，我只说一个，比如外汇储备降低大概1万亿美元，我们非储备资产海外净资产增加了多少？8000亿美元，这8000亿美元不是到今天这个时点，最新数据是2016年9月底，还有3个月时差，再拓展3个月的，我们海外非储备资产可能也增加1万亿，无非是央行储备资产换给别人使用了，这个别人是谁？从数据来看有几方面，一些证券机构外国投资撤走了，中国海外投资增加了，家户增加不多，另外我们银行在海外分支机构的外币资产页增加了。
简言之，就是央行储备资本变成居民部门外币资产，这个我觉得不是什么大事情，甚至不是坏事情。印象里余老师和很多人都算过，我们央行管外汇储备的收益率是挺低的，如果把这笔很大的外汇资产交给企业部门使用，回报率可能还会高一点，这个角度讲不一定是坏事情。
刚才罗罗嗦嗦讲了半天，有三层意思：第一层意思，货币体系演变是一个大的背景，不考虑这个大背景，只考虑短期因素，可能是片面的；第二层意思，短期资本流入也好，流出也好，是一个短期冲击，在长期不一定存在，对长期担心可能是多余的；第三层意思，外汇储备减少的事情，如果从资产收益率角度来看，不一定是坏事。
当然这里面有些其他问题，比如余老师在不同场合强调，外国人把钱换走了，我确实同意，可能外国人反应快一点，从数据看外国企业和证券投资撤的是很迅速。我看到这个数字也同意余老师的这种担心。
可是我想问的问题是我们能干什么？我们可能没有办法，钱是让人挣了，可是这事因为别人反应快，某种意义上这就是交学费，余老师不开心，我也不开心，可是我没办法。
刚才说了三点，时间关系就不多说了。
余永定：
我回复一个问题，你可以挣，但是为什么让你那么便宜挣走？你1块钱买了8.1人民币，人民币升值到6，这就是30%多的回报率。我为什么不让他贬回8，把你套在这，为什么不这样？为什么就要迎合你你想把财富转移到国外这种需要。你可以转，但是你要多花点钱。因为你转走的钱不是市场价，我们让你按照市场价把人民币换成美元，没有什么不可以的。我为什么要花这么大代价把价格压低，让你能够轻易把钱换走，而且鼓励你把钱换走，而且你还挺着急，必须在这个时候换走，否则人民币贬值就来不及了，这不是形成一个恶性循环吗？主要是这个问题。
黄益平：
这不是决策考虑的因素吧，就是让外国人正好比较合适的钱拿走。就像你开始积累外汇储备一样。
余永定：
那时候就不对，那时候应该让人民币升值，人家买的时候你把价格压的低低的，人家卖你的时候，你不肯让人民币贬值。
黄益平：
我的意思是保持汇率相对稳定的时候，显然不是考虑这个因素。
余永定：
徐建国最好把这个做出来，我觉得非常有意义，就是怎么转化为非储备资产，我真想找这方面数字，我们所的人也在做，这是非常重要的。
徐建国：
余老师您说这个数，我最近正在理，既然讲这个东西，做这个研究，就要把这个数字做细，做的过程也发现了很多有意思的问题。我刚才说了三点，实际上还有很多方面，有很多很复杂的问题，时间关系今天不展开。
关于前面一个问题，我觉得央行政策手段和政策工具比较有限，只能从机制设计角度说怎么做。至于谁换谁不换，央行想关心也很难管。
余永定：
不干预就行了。
徐建国：
关于少干预，我方向上同意余老师意见。前几天写过一篇文章，里面对央行的操作提出一个疑问，就是管的多，干预太早。假设央行算出来是6.6，也不用在6.6干预。为什么这么着急呢？多放一点也没有什么了不起。
余永定：
我对任何这种算术都是不敢相信的，我跟黑田东颜，三个月之前私下聊，他说我负责日本汇率好几十年，他是审议官，他说得出最大的经验就是千万不要预测汇率，没法预测。
主持人：
下面请余昌华教授评论。
余昌华：
非常容幸参加这个会，余老师这个研究我一直追踪，我拜读了余老师很多论文和评论。作为年轻研究者，有些问题可能还是需要进一步去厘清。这里我有一些疑问。
第一个问题，很多专家讲了关于汇率央行是怎么操作的，关于资本流出、流入、汇率的安排等等。我觉得从长期角度，到底所谓均衡的人民币名义汇率和实际汇率是什么水平？任何一个管制的建立，最终是要回到长期的，这是第一个问题，需要年轻学者进一步研究。当然，余老师讲很多央行怎么操作，有很多规则在里面，但是问题是央行为什么这么做？第二个问题，合理性在哪？是合理还是不合理？他的短期操作与长期均衡的偏离是增大还是缩小？调整方向是不是对的？
与之相关的一个问题是，文献里面研究的新兴市场经济很多都是小国家，但是中国是一个大国，这种情况，资本的大进大出对中国影响会不会像对小国家影响那么大？这是一个问号。毕竟中国的经济体非常大，持有净的外部资产。第二个就是国内市场在企业中的决策权重近些年在逐步提高。所以资本流出可能对我国经济的影响不是那么大。
第二个相关的问题，讨论资本流动主要从国际贸易角度看，但是汇率波动对外部财富，不管是居民财富还是国家层面财富也有一定的影响，这个影响是什么样的？比如，我们知道美国是风险资产高于无风险资产收益率；那么对我国而言，我们的外部资产构成和币种构成也会对汇率短期波动，甚至长期产生很大的影响。
第三个问题，关于资本管制。从文献上看，资本管制从中长期来讲基本无效，与经济周期波动基本上没有什么关系。这可能有一个原因，就是研究可能受到数据限制。资本管制从短期来讲可能是有效的，这样对汇率影响也有效。但是我们知道资本可以通过各种各样渠道，比如通过贸易融资等等相关渠道往来。从中长期来看，资本管制到底有多大作用，到底对汇率的影响是什么，也是我们需要进一步探讨的。非常感谢各位专家的意见，我从中学到了很多。
主持人：
我们由于在五点前必须结束，下面还有几个人可以做一些讨论。
盛洪：
感谢老余做这样一个演讲。正如老余说的，上了点岁数，对技术性细节不讨论，还是从最一般的原则思考这个问题。所谓汇率就是不同货币的价格，经济学最崇尚的就是通过人们交易自发形成价格，至于这个价格的变动，比如说短期内有什么样的变动，其实还有一个叫做市场有效性理论。如果你预测他怎么变动，市场就无效了，这是一个简单的逻辑。所以我很赞成刚才老余说的“不知道”，这恰恰是货币市场或者外汇市场有效的一个证明。
但是不同国家的货币跟一般的商品不太一样，最大的不一样就是有某种人为因素，都是主权国家发行的货币，而主权国家是可以对这个货币的发行量做出某种人为干预的，这就涉及各国的货币政策。这个时候就会出现一个问题，就是在市场中交易的货币价格，到底是不是经济学理想的均衡的最优汇率呢？这是要打一个大问号的。假如有些国家采取一些策略性的想法，比如为了促进出口，或者为了促进资本流入等等，采取了我叫做非中性的货币政策，作为别的国家，是不是本来想采取中性的货币政策就没法采取了？这是一个问题。这个问题就导致另一个问题，就是一个国家是不是要干预汇率？我的回答是：这个理由不足以让一个国家中央银行干预汇率。
余永定：
哪个理由？
盛洪：
就是由于别的国家采取了非中性的货币政策，我是不是要采取一个非中性的货币政策去校正他？
余永定：
你不干预就不影响你，你要干预就影响你。
盛洪：
对，你说的非常对，我正想讲这一点。因为别的国家非中性的货币政策，你说要干预的话，这个理由不成立，就是任何一个非中性的货币政策一定带来几个方面的不同影响，你想本币贬值促进出口，你可能对本国的资本项造成负面影响。第一点，任何非中性的货币政策一定会带来和这个政策制定者主观愿望和目的不同的意想不到的负面的结果，这是第一点；第二点在于世界上这么多国家，即使很多国家采取非中性货币政策，但是他们目的不可能一致。你不可能因为一个国家有非中性货币政策，你就采取一个相对应的非中性的货币政策，这是很简单的逻辑。还有一点，你不能对所有国家货币政策做出反应。所以你会有一个假设，就是我中立就是最好的。所以别的国家采取非中立的政策，或者别的国家干预，你的反应还应该是中立的。
第二点，政府干预的理由是出现某种货币危机，我觉得是可以的，因为有些时候股票市场的崩盘，或者是货币体系的崩溃，政府是要出手。当然这是在极少的情况下，比如1929-1933年大危机，包括美国2008年经济危机和1997年亚洲经济危机，在紧急时刻政府要做这件事，我是同意的，是没问题的。但是这个时刻要判断，到底什么情况下才是崩溃？这很重要。中国政府，一般来讲远远没有到这个时刻就出手了，这可能是一个问题，就是中国政府现在还没有定力，我觉得中国政府只要做一件事情，要有一个判断，可以有一个相当大的空间让他去摆动，最后让他自己回调，这时候这个政府就真正成熟了。
第三点，热钱。热钱的进出有可能带来或者引发某些金融危机，任何国家都要考虑这个问题，包括美国。所以有所谓托宾税，就是防止热钱。
还有一点很重要，中国有一个经济体量和货币体量的问题，亚洲金融危机那些国家和地区多么小，香港我记得每天大概就是40亿港元交易，你只要撬动20亿，价格就变了。但是中国现在体量多大？中国现在整个货币量有多大？你想操纵它的话，难度很大。所以我同意杨帆说的，你确实要在这个方面，在经济规模上要有某种自信，要把这种因素判断进去，是不是你还很脆弱，像香港一样、像新加坡一样、像泰国一样？不是的。为什么美国在亚洲金融危机的时候没有受到影响？因为他体量太大了。
我的结论是，中央政府干预汇率的空间非常小，中央政府追求的目标应该是只在必要的时候干预，不要随便干预，更不要根据某些所谓策略性目标干预，这可能都是错的。
（发言未经本人审定）
谷平：
首先非常感谢余老师，余老师讲的是最基本的汇率决定以及机制的问题，怎么算的问题，应当说是定下了一个基准，然后就围绕这个问题展开讨论。我认为贺老师讲到的问题比较重要，即在现有汇率制下，咱中央银行是博弈局当中的一方，成为博弈的当事人，和其他当事人之间进行博弈。当然这个问题首先应该分开哪些属于制度性层面，哪些属于策略性行为。我相信绝大多数的国内经济学家，对于应当采取浮动汇率或者这样的改革方向，都已经取得共识了。管住不放，实际上是要让“那只闲不住的手”在这个领域发挥作用，这就不多说了。
至于现在的人民币汇率往下贬，的确存在很多分歧，我国外的一位朋友说恐怕要贬到1：20，当然他的话我也不信。我还是赞同杨帆教授的看法，杨帆教授谈到了高房价可能对人民币贬值产生的压力，实际上翻译过来，就是长期货币发行形成的存量对人民币贬值所构成的威胁。更重要的是，若想维持当下的高房价，还得继续大量发行货币，这将导致人民币汇率的不断下行。另外，当生产力各方面处于上升的情况下，实体经济有大量出口，这种情况下让其贬值估计也贬不了，人民币只有升值。当生产效率下降，或者说停滞，在这种情况下又发行那么多货币，想让人民币汇率挺住也不可能。这是一个最基本的判断。
杨帆：
货币发多了都去买房子，但是CPI反映不出来，这边总买，那边买不起，所以人民币就是废纸。
谷平：
所以货币层面形成一个堰塞湖的状态，至于这个高度是不是在1：20，这个不好说。但是如果敢放开，我估计还会贬下来，没有办法。因为长周期的人口红利、改革红利和开放红利已经很弱了。中期推动中国经济增长，说白了就是开发区模式，吸引制造业制造，带动周边地产，这个模式也走到尽头。关键是现在以创新为主，或者说工业精细化过程，咱们增长率究竟有多少？技术进步又有多少？这才是关键。至于说这次短线人民币往下掉，或者是资产外流，我认为是跟这几年来中国体制的向左转向和人民对于这种体制左转的恐慌相关联的，这是一个不容忽视的因素。所以，把这一条加进来就解释了——为什么有钱没钱的都要将人民币换成美元进行投资移民。或把自己孩子送出去，还要跟自己孩子说好好学习，以后不要回来。说来滑稽：谈汇率问题，好象毛左不懂，以至于这个问题还不是很敏感，因而大家还能谈一谈。
嘉宾：
我是做金融实务的，我补充几点细节。
第一，我请大家关注一点，2月16日美国财政部要公布TIC报告，我几年前就曾经有一个判断，当中国持有的美国国债低于1万亿美元的时候，中国应该正式进入全面外汇管制阶段。从整个国际对冲基金到媒体，在过去几个月已经发现了，这个规律在去年以前已经发现了，就是中国每个月公布上个月外汇储备减少的量和美国财政部公布的TIC报告里面美国国债减少的量是一致的。现在国际媒体到对冲基金已经开始意识到中国外汇储备到底是什么，到底有多少流动性，就是质量和流动性是怎么样的？TIC上个月公布中国到11月底持有美国国债数据是1万亿出头，中国所持有的美国长期资产是1.47万亿，按照这个速度，到2月份公布11月份的长期债应该降到1.45万亿以内，很有可能到3月份，就是我们两会开完之后，美国财政部公布我们到去年年底所持有的美国长期证券类资产应该低于1.4万亿。所以，一个是2月16日，一个是3月16日，这两个数字很重要，它很可能会对市场产生恐慌的影响。这是一个细节。
第二，所谓人民币国际化。我们做实务有一个基本判断，中国央行会利用长假期间发起一个动作，类似于春节战役、国庆战役，在座的有媒体，十一之前或者春节之前大家把新闻稿写好，说在春节期间央行又打爆了空头，大家肯定会把新闻稿写好，这个规律已经清楚了。但是他打爆空头，尤其是把离岸市场利率拉高，一定要把人民币收缩，这样离岸人民币池子量越来越少。到去年12月份香港经管局公布数字，已经是5000多亿，如果按照1月份干预力度和春节力度，我怀疑到1月底已经低于5000亿，到2月底就是3000亿左右，3月底很可能到2000亿以内，有可能1000多亿。再往后，如果离岸人民币池子一千亿不到，人民币国际化是不是就意味着彻底失败了？最多的时候是1.4万亿，相当于我们花了2000亿美元，今天我们又花2000亿美元把离岸池子收回来。
余永定：
可能不只花这么多。
嘉宾：
第三，我想就8.11汇改时机谈一下我个人分析，就是为什么选了8.11这个时机。我也很赞成杨帆老师的观点，和中国资产市场结合在一起，但是现在大家只看到房价，没有看到股市， 8.11的时候为什么进行汇改呢？所谓的汇改，中国所谓的改革是把不得已做的事情做一个事后的解释，一个遮羞布，所以我不认为8.11有什么改革。因为2015年股灾，股灾之后央行干了一件事情，就是炒股票，去托股市。8.11之前发生什么事情？从2600多点托到4000点，到4000点的时候明显看到成交量放大，几天时间股票从4000点跌到3600点，一个是成交量放大，一个是以QFII为代表的海外投资者在撤退。如果看每天外汇成交量，在那段期间，中国外汇交易中心在岸人民币交易量也在急剧提高，这也印证了那段时间外汇流失，就是证券投资者把资金撤走，这个动作也在这些数字都能体现出来。我这样判断，大量证券投资者变现之后把资金撤走，那段时间央行受不了了，他以中间价改革名义，想一次性贬值2-3%释放压力，但是没有想到不仅没有释放压力，而且导致恐慌性的资本外逃。
第四，就刚才徐教授境外的非储备资产谈一点我的观点。因为我们不管公布储备资产也好，非储备资产也好，从来没有公布过它的结构，它的内容是什么。我认为从8.11以后，央行加大了外汇干预力度，一直在做一件什么事情呢？就是汇率如果要是有央行在干预，很明显的中国股市一定在涨。我判断他可能有这个操作，比如把离岸人民币拿回来之后，同时通过RQFII、QFII渠道，反过来托股市。不管是储备资产还是非储备资产，其实它的内容到底是什么东西？我判断有一部分是离岸人民币，甚至有的是国内的国债或者是A股，尤其是上证的股票。它的数字确实没有多大变化，但是内容有很大变化了，这比如你拿着A股的股票，或者拿着离岸人民币拿回来买成了国债，这种东西统计的时候还算作储备资产或者外汇储备，但是到底能不能当外汇储备用？我是相当质疑的。
主持人：
时间关系，下面请余永定老师再做一个回应。
余永定：
时间关系，我必须五点之前离开。所以我只能表一下态，大家提出很多批评和建议，不同的观点都非常好，我应该进一步把大家这些质疑考虑进去，特别是很多发言人提出了很多我原来没想到的，或者是想的不太多的，或者没想的事情，大家提出来了，我自己觉得也是非常有帮助。总而言之，这个讨论我认为是非常有意义的，而且是一时也得不出结论来，经济学的讨论总是难以得出结论，一时得出结论的，过了多少年大家又翻过来重新讨论。
汇率问题是中国经济发展中的一个非常重要的关键环节，也可以说是某种枷锁，由于咱们过去一直把维持汇率稳定作为重要的宏观经济政策目标，因为要维持汇率稳定，很多其他行动都要受到制约。我认为尽快让汇率由市场供求关系决定，这是一个最好的选择。当然，由于特朗普因素，具体怎么操作，又变得比较复杂了。比如在特朗普上台之前，我认为停止干预就行了，虽然会造成一些冲击，但是问题不会太大，因为我们找不到任何一个例子说一个国家由于汇率自由化而造成危机。刚才益平说到泰国的例子，泰国是因为他不肯放弃固定汇率制度，要跟索罗斯博弈，最后把外汇储备用光了，最后不得不让泰铢浮动，这样就惨了。没有任何一个国家主动进行汇率改革最后造成金融危机的，我找不着。益平对这个特别熟悉，不知道你有没有这个实际例子？就是由于你主动实行汇率改革，而最后导致金融危机的。
大家害怕汇率一变到底，我认为至少在我们所能看到的未来，这种事情是不会发生，因为我们毕竟还有大量经常项目顺差，还有资本流入。汇率贬值一方面会增加出口，减少进口，同时对于资本外逃也有抑制作用，有自动调节机制，你想跑的话，你的代价就高了，除非这个国家的经济非常糟糕，大家已经完全丧失信心，那就没办法了。你只要对你这个国家还有信心，我觉得这种事情是不会发生的。中国过去一再强调，尽管有种种问题，我们毕竟是世界经济增长速度最高的国家，我们毕竟有世界上最大的外汇储备，我们毕竟有世界上最大的经常项目顺差，我们长期资本项目基本还是平衡的，同时我们有资本管制这道最后的屏障，我们还有一个相对执行力比较强的政府。所以我不理解我们为什么那么害怕汇率的自由浮动？我觉得有一点风险是应该冒的，一点风险都没有的事情是没有的。我觉得只要风险不是特别大，就值得尝试一下，而且就像我一直强调的，我们最后还有一道屏障，如果央行认为汇率贬值25%中国经济就受不了了，你可以有一个底线，但是这个底线你不能公布，一旦出现问题你就干预，最后可以补救。否则你慢慢把你弹药用光了，先是1万亿，又是几百亿，今年下来又去掉几千亿，再过几年就没有了，而且会越来越快。所以现在要下决心，但是现在由于特朗普因素，我也不知道什么时候好，这个应该由决策者全面考虑，这就是我的观点。
感谢大家，感谢大家的评论，谢谢！
主持人：
今天汇率问题讨论很有意义，因为这是中国经济政策一个非常重要，甚至某种程度上有关键意义的事情。余老师给我们做了很好的报告，各位评议人也做了很好的评议，感谢余老师，感谢各位评议人，也感谢今天参加这个会议的人。因为余老师还有事，会议就到这个地方。
