开场白
还有一些嘉宾在路上，时间也拖了一下了，我们不再等了。我们这个会就先开始，我们这个会议题目叫做“股市行为与市场规则研讨会”，这个是天则所中评网和搜狐财经共同举办的。我们这个会的背景大家应该都大致能够知道，就是今年以来我国股市表现不太正常，尤其在6、7月份出现了非常大的大波大澜，最后还有一个股灾。但是这背后是非常复杂的.作为市场来讲是一个非常复杂的系统，股市就是更为复杂的系统，而且在现代技术的条件下，很多股市的交易行为非常迅速，而且应该说交易量非常之大。所以在这种背景下，在现有的股市中，在现在中国有关股市的基本规则下，出现了多种多样的现象和多种多样的行为，当然其中有很多有损于股市正常交易的行为，甚至有些是违法行为。当然，也包括我们制度本身也存在很多问题。所以在这个背景下股市的现象扑朔迷离，有关股市的规则也有不同见解，也有有关股市的各种争论。在这个背景下，我们想就股市的问题、股市的现象、股市中各个方面人的行为和我们认为应该实行什么样的市场规则，进行一次研讨会。
首先，请天则所荣誉理事长茅于轼老师做一个开幕致辞，题目是 《金融业的功能是什么？》
主持部分
非常感谢茅老师非常简短的致词。茅老师强调的是金融业没有生产什么物质产品，但是金融业是创造了财富，是有价值的。最重要的是经过这样一种有关金融产品的交易，它推动资源配置的改善，提高资源配置的有效性。所以，实际上它不是某一个单一的产品的创造，而是把各个不同要素通过金融手段，来能够使企业非常有效的配置。这样一种有效配置比不太有效的配置带来了更多的财富。所以，金融业应该说是有创造财富的功能，所以我们不能低估。最重要的是金融业有一个特点，它和市场是密切相关，因为金融这个“融”字就是互相融通，互相融通就离不开交易，交易就离不开市场，离不开我们的货币市场和资本市场。所以从这个意义上讲，我们讲到金融业，不能不讲到这样一个证券市场和股票市场，这是我们今天要着重讨论的话题。
下面，我们请田利辉教授来做一个主题发言，他的题目是“非常态金融市场与新常态中国经济”。大家欢迎！
感谢田利辉教授讲的非常全面，不愧是专门研究金融的学者专家。我是很同意，金融有它的正面功能和价值，但是任何好的工具如果被滥用的话可能都会有负面的结果。我们的金融市场如果是一个有效的金融市场，它的价格自然生成，成千上万交易分散决策形成一个价格体系。如果这个价格是操纵的，就不是有效市场。我们经济学有市场有效性理论，它的逻辑就是我们其实不能预见价格是怎么变动的，如果不能预见的话，这个市场是有效的。假如能够预见的话，这个市场是无效的。那么怎么才能预见呢？就是操纵它是可以预见的，如果不能操纵它就没法预见。所以田利辉刚才讲中国今年以来，或者去年11月份以来的股市非常不正常，这个股市已经不是成千上万人经过自然交易形成的股市状态，而是有人在操纵，而且这个操纵是他能够有力量改变股市的价格。这个时候如果价格是人为操纵的话，这个价格就没有意义。刚才我们讲市场有效的价格是无法预见的，也是不被操控的。
所以我记得吴敬琏老师曾经说过一句话，就是中国股市就是赌场。刚才田利辉也说了一个著名的话，中国股市就是猴市。你还比较客气，吴敬琏老师早就说过中国股市就是赌场，赌场和股市有很相似的地方。从我们不知道结果而论的话，你在赌场去赌和你在股市里买多还是买空是差不多的。但是，一个正当的股市，一个有效的股市和赌场的区别在于赌场形成的价格没有意义，股市形成的价格有意义。但是如果有人操纵这个价格，这个价格也变得没有意义。这就是为什么吴敬琏老师说中国股市变成赌场了，它就和赌场一样。所以我非常同意这一点，就是我们要特别谨慎，关键在于防止中国股市变成赌场，你是要有一套规则的，这是非常重要的。
还有刚才田利辉讲到的我们发展的前景，互联网+、物联网，这样一个发展方向，新的科技创新，我也在联想一件事情，这个科技创新是要有正当的、或者正常的信号，因为科技创新是要有方向的，这个方向最好的信号实际上是市场给出来的。因为很多新的技术创新可能是不太符合市场需求。你可以创新一个东西，但是市场不认可你，不认可你的东西，你仍然不是好的创新，所以最重要是要有一个好的市场信号，而好的市场信号是这个市场信号是有效的，所谓有效就是不能被操纵的。所以，我非常同意刚才田利辉说这句话，其实股市好坏是和实体经济相关的，最重要的一点就是股市不能给你一个有效的价格信号的话，实体经济就无所适从。所以，为什么美国有比尔盖茨、有乔布斯？它有很好的资本市场、证券市场、货币市场，它给出了正确的信号，这个非常重要。
我们中国今天走到了这样一个地步，这个地步就是我们现在已经不能简单地去学别人，因为我们已经学到头了，我们往前走，我曾举过一个例子，就是大家讲我们要超车，最重要是我们如果跟着别人走，我跟在后面的情况永远不会走错，因为前面怎么拐弯，我怎么拐弯。现在我走在前面了，我其实不知道什么方向，尤其大家讲的一句话叫做“弯道超车”，弯道超车要求你知道在哪拐弯，比尔盖茨和乔布斯知道在哪拐弯，因为有一个正常的市场。我们这样一个股票市场不正常，我知道在哪拐弯吗？不知道，最后不知道怎么超过别人。
关于怎么能有好的股市，你刚才讲的很好，这些问题要搞的很清楚，要放开，要搞注册制等等。我想起周其仁讲的一个建议，也是对中国股市的批评，他说中国股市是垄断的，为什么只搞这两家呢？其实现在股市出了毛病也和股市的垄断有关，因为股市没有人去真正维护这个股市的正当的交易规则，股市本身是一个很糟的东西，如果有更多的股市，他们互相竞争，可能人们找更好、更有规则的股市。所以，我非常同意我们其实在考虑怎么进行股票市场改革的时候，我们对股票市场本身竞争性也要考虑。所以这一点也是给我们很多启发的。
我们下面请明明发言，他是中信证券研究部的固收首席分析师，原央行货币政策司官员。
谢谢明明刚才有一些分析，也谈到利率市场化，近两天我忽略了一个重要的事实，刚才田利辉已经提到了这是一个重要的改革。前些年我对中央政府改革步伐是多有批评，我基本上认为到现在为止这个算是一个重要的改革。过去的利率，大家知道中央银行所谓的利率管制，不是西方意义上的货币政策，它调整的利率是指商业银行的零售利率，固定了存款和贷款的利率差，十几年维持在3%左右。大家要是比较关注的话，知道这个利差非常大，因为一个市场经济国家的利率差一般在1.5-2%之间，这个差是由市场决定的。而我国长期以来是由政府决定的3%。实际上这就是一个垄断的利差，所以这其实是在保护国有垄断银行的利益，其实有很大一块就是压低了存款利率，对老百姓、对储蓄者是有所伤害的。所以这次这样改是非常重要的。
但是我觉得这个冲击不是特别大，为什么呢？因为这是势所必然，在这之前很多网上的支付平台实际上进入了货币市场，余额宝的利率就是上浮的，这事实上是一个竞争性的商业银行，它又管支付，又管储蓄。假如你再不调整的话，老百姓已经把钱转到余额宝或者其他的网上支付平台，而不是简单的支付了。所以在这之前已经有冲击了，所以利率市场化的冲击没有想象的那么大，这是一个很重要的方面。
另外就是我们货币政策的问题，现在降息是很奇怪的现象，因为中国贸易顺差在持续增加，我看到三季度已经有4000多亿美元了，单是三季度就有600多亿顺差。这么大是很了不得的事情，其实就是货币供给，这么大的货币供给还要降息吗？所以我很惊讶。我理解的就是货币乘数减少，就是国内经济活动不是很活跃，货币周转比较慢。其实最重要的可能和我们改革比较迟滞，民营企业不太活跃，国企不改革，可能都有相当大的关系。应该说基础性货币供给是很大的，为什么还要降息？因为我一直没太关心，我刚刚关心了一下，我觉得这个很了不得。原来一年有两千亿的贸易顺差就是很大的顺差了，、四千亿就是非常大了，我都不知道怎么理解这个事情了。
短期资金不是太重要，因为它本来就是投机的，对国内实体经济没有太大影响，就是进股市那些地方。当然，这个需要大家多研究、多讨论。上午时间不多了，杨帆和蒋豪下午再讲，看看在座的朋友有没有问题问这几位专家。
谢谢明明的回答，这是一个法学问题。可能不同的法律体系有不同的看法，确实有时候他们会从自己的法理框架推导出来，但是有时候结果会类似。
货币乘数好象是一个货币经济学的概念，其实它有更深厚的内涵，它和制度结果相关。也就是说人们为什么可以去积极的进行经济活动，因为有一个有效的制度结构。，这个制度结构下他的产权得到有效保护，市场秩序是比较有效的，是公正的，他可以信赖这样一种市场秩序。还有很多投资领域是开放的。还有就是政府对经济的不当的管制是没有的。这个是非常重要的。因为在中国现在我们还没有做到这一点，就是人们的产权得到非常有效的保护。我们知道我们很多民营企业家动不动就被打成黑社会，动不动就犯了非法集资罪，包括前一阵子孙大午的梨园被抢，警察都不管。所以你不能期待我的产权在合法范围内，未来一个相当长时间内我敢相信他是不会受到侵犯的话，我是不敢投资的，所以为什么很多民营企业家向海外移民呢？大家知道天则所前一阵子做过一个调查，广东和浙江这两个地方，32%和43%的企业家是准备去向海外移民，为什么呢？因为在中国他觉得他的产权不能得到很好保护，所以是裹足不前的。
第二就是市场秩序，你得相信市场秩序是公正的。比如我们股灾的问题就很明显。这个股灾你不知道它有什么公正的秩序，它是没有的，突然上、突然下，有很多金融大鳄根本不负责任，结果很多小萝卜头成了替罪羊。这样的股市是被人操纵的股市，而且真正的司法者、执法者没有真正维护正常有效的股票市场秩序。你知道股灾以后很多人发誓再不进股市，为什么？因为大概有不少千万级的股民被消灭掉了，他没有钱了，而且他很害怕这个股市，所以大家就不会投资了，这也是问题。还有我刚才讲的国有企业，国有企业占有大量的资产，现在名义上总资产是100万亿，但是我们做过一个研究，结论就是国有企业基本上是亏损，名义上是赚钱，实际上是亏损，它们有很多垄断权，土地不交地租等等，这些东西全包括进来了。这样一个低效率群体的存在是拖累中国经济的。还有就是我们的反腐，当然反腐是件好事，现在在官员群体中有一种消极怠工的倾向，他不干事。王岐山说“不干比乱干好”，但是在中国不一样。在中国官员的事就是人家来申请，他把门开开，让人进入市场，必须经过他才能进入。然后你反腐，他门都不开了。原来怎么开门呢？你给他钱，他给你开，当然这是不对的。但是你反腐，他就不开门了，民营企业家进入不到市场里面，很多经济活动受到限制，所以我们经济活动现在不是很活跃。这几个方面是重要的原因。
我们上午到时间了，中午就吃点午餐，下午再继续。
演讲部分
今天听了一天非常有收获，而且很多观点跟大家都有很多重叠之处。因为时间已经很晚了，我简略谈一下我的想法。首先是对政府的表现我们有很多批评，我觉得第一个批评就是政府明显的表现得不中立。这好象特别奇怪，本来政府应该是一个中立政府，他对熊市还是牛市不应该有倾向性，因为他要珍惜市场表现出来的自然状态。但是很可惜。以前尽管很多政府官员都情不自禁的喜欢牛市，但是一般来讲都比较自律，但是这次好象政府的风格跟以前几届不一样，以前几届基本上还是比较低调。这届政府不知道为什么那么张扬，公然地去鼓吹牛市。这一点让我很惊讶。另外，在救市的时候，刚才左类蕾和杨帆也说了，都公然说我要救市，要救到哪个点，在我看来这些都是政府之大忌，不知道他们为什么一点没有意识？后来还有一个消息说证监会召集券商商量什么时候退市，这是证监会明显不尊重市场，这个市场到底什么价位不是市场决定，它他决定。
后来在追查的时候，只追查“恶意做空”。刚才也有人谈过“恶意做空”。恶意做空是有，但是这句话不对称，应该同时有“恶意做多”，因为做空的人不会单纯做空的，做空的人一定做过多，股市不振荡他不会赚钱，所以只讲恶意做空，不讲恶意做多是错的。今年4、5月份的时候我就感觉很不正常，上午田利辉说的现象，我跟他有同感，古今中外没有见过这样的股市，两三天股市就振荡，过去觉得股市振荡1-2%了不得了，6%、8%是没有听说过的，非常大的振荡。这是为什么？应该说有人在所谓恶意操作，但是关键在于不仅是恶意做空，还有来意做多。因为一个股市如果只有恶意做空的话，只是单向的，不可能的。所以从这点来讲，能看到政府的倾向性，它的不中立。
第二，刚才有几个人谈恶意做空这个事情。什么叫恶意操作？这与正常的市场交易有什么区别？我觉得有一个区别。比如说我们有买卖的手段，我们可以做空，我们还有融资融券，这些手段都是合法的，什么样的操作算是善意做空或者合法做空，什么是恶意做空（当然包括恶意做多）？我觉得其实有一个非常重要的区别，就是是否操纵股价。刚才左小蕾也谈到了一点，就是索罗斯这些对冲基金在香港。其实在美国也是一样，高盛也被罚过，就是在2009年的时候，他的罪名也是恶意做空。“恶意”就是说你这个操作影响了价格，所谓自然的操作是指你不影响价格。当然，这个之间不是完全能分开，但是大致能分开。比如说你把股价拉高到什么程度？这个拉本身就是错的。所以这叫恶意，这就使得股市价格不是自然的价格，不是真实价格，是人为的价格。所以这是比较好判断的。
但是我觉得可能证监会没有这么判断。而且包括公安部门进来，他更没有这方面专业知识。所以我觉得这是非常重要的一个分水岭，就是什么叫做恶意，什么不是恶意，就是你是不是在影响价格。经济学在这方面其实都有很多讨论，经济学反对垄断有一个非常重要的方面，就是垄断是影响价格的，就是垄断行为是影响价格的，所谓恶意做空和恶意做多，操纵股市，最重要一点，它跟垄断很相似，就是你的交易规模足够大以后，你是可以影响价格的。这个就是恶意，这是不允许的。所以左小蕾谈很多对冲基金的操作，我是有同感的。因为我在1997年亚洲金融危机的时候，我写过一篇文章，关注过这样一个问题。其实对冲基金这个词，hedge fund，就真是对冲，对冲没有任何投机的意思，就是把风险对冲掉了。但是，很多对冲基金，包括像索罗斯的量子基金等等，他是靠对冲基金的一种性质，就是他用期权期货的某种杠杆特性，用小资金撬动大的交易量影响价格，这是有问题的，我一直说这是错的。所以这是第二点，我们要区分什么是恶意，什么是善意，或者什么是正常市场交易，什么是恶意市场操纵。
第三，如果我们知道这个区别，我们对这次股市异常和后来的股灾，可以非常清楚判定事实。为什么呢？因为我们的股市交易全有纪录，这是别的交易不大好实现的，股市交易都有纪录。我们现在在淘宝上买东西也有记录。这个记录很清楚，谁在买，谁在拉高价格，谁在做空价格都是很清楚的。非常简单就能判断。当然这是技术性问题，你把数据库调来，我们可以做这样的事情。
第四，如此容易判定的事实，现在没有判定。我们经常看到什么？有的小盘，就是一个股民，大概是一千万，最后被逼的抛售，因为他要平仓，结果他担心他被视为恶意做空，我觉得这很可悲。这种恶意做空绝不能找到只有一千万的盘子上，没有可能。肯定是大资金，不是大资金怎么影响这么大的股市动荡呢？我们只有一个结论，就是这样一个监察机构避重就轻，他没有抓真正该抓的人，而真正该抓的人都有记录，我们完全能看到，分分钟就能看到，为什么没有？
第五，证监会履行了职责吗？它的职责是什么？可以说它没有履行它的职责，因为它没有抓真正的大老虎。为什么？这里我打一个问号。真正的大老虎有足够大的政治力量，让它不敢管。这就是问题。今年股市的大振荡时它管了吗？所以，这个股市背后其实是一个政治结构问题，有个什么公司老总，有个什么散户，他们都是小萝卜头，真正的大老虎在后面。
我看了一下数据，银行持有的股权资产今年大概比去年同期最多增长了5万亿，这个数字约为股票总市值的1/10，足以引起股份动荡。这个钱就是从银行进去的，而这个钱不是从大银行，而是从中小银行进去的，这个线索非常清楚。谁从银行拿的钱？都非常清楚，银行都是有记录的，非常清楚的，不是小股民，小股民能翻起多大浪？根本不可能。所以最重要的是宪政结构问题，就是行政部门为所欲为，毫不避讳，好象不存在法律。这可能是最重要的问题。
所以有关股市这次异常和股灾，有从经济学分析，也有从法学分析，当然我都非常同意，但是我觉得应该从更大的格局看这个问题。我刚才讲了“喜欢牛市”问题，其实所有政府都喜欢牛市，无论中国还是美国，那是肯定的。但是区别在于有些国家还是有些约束的，我喜欢牛市，我想刺激一下，但是还是有约束的、有障碍的，不能放开手脚去做。有一些人有大资金，和牛市的愿望相同，就可以放他们去做。其实这个结果就是你把市价拉起来，它就会跌下去，从来如此。所以，从最高的政治领导人来讲，一定要心情淡然，不能被政治虚荣心冲昏头脑，结果就是这个结果。你冲昏头脑，也蒙住了眼睛，看不清机构的操作是什么，他可能是投你所好操作。所以这个错误就叠加起来了。
总结部分
今天我们开一天会，这个会主要谈论的是我们都很关注的问题，就是股灾以后对市场规则的思考问题。应该说来自各个方面的学者、专家做了丰富的发言，从各个角度讨论，包括今天上午田利辉非常全面的介绍股市动荡、股灾的情况，结合其他金融市场情况以及和股市的关系。明明是从货币政策角度讨论股市问题，货币政策和股市走势之间关系。当然最开始是茅老师讲金融业的重要性问题。下午先是刘俊海从法律角度，尤其针对这次股灾、这次股市动荡讨论有关法律问题，非常丰富。与刘教授互补的是李曙光的一篇文章，我觉得也是很受启发，也是讨论几个法律问题，对我们经济学家很有启发。左小蕾是理论和实操都是高手，她理论方面也是非常好，她也是经济学家，她丈夫也是经济学家，她自己又在证券公司操作，所以讲了很多，收获非常大，还有讲了美国操作的一些例子。还有杨帆对这次股市动荡、股灾中证监会的表现提出一些批评。还有蒋豪从央行角度，从货币政策角度，比较理论化的讨论了一下中国股市的问题。赵农以经济学家和股民身份来评价了一下这次股灾。应该说各个角度都比较丰富，也说明我们这个研讨会成果非常丰富，最后我们还会有纪录，大家可以改进，我们作为一期内容，由搜狐财经和中评网发布。
我们这个研究其实还是不够充分的，股票市场、金融市场是一个复杂系统，我们只窥探了其中一二，还不太懂，我们以此次研讨会为契机，继续推动对中国股市的研究，对股市操作中违反市场规则行为提出一些批评，提出一些改革建议。最终我们还是希望中国股市能够健康发展，经济能够继续的保持一个较高的成长。
我的总结就到这，谢谢大家！
[ 盛洪 天则经济研究所所长，山东大学教授、博士生导师。本文为作者2015年10月28日在「股市行为与市场规则」研讨会（由天则所|中评网|搜狐财经联合主办）的演讲修订稿，转载或选用请注明 ]
2015-11-4
中评网首发
