风险管理以及美国金融危机对中国的影响

主持人张曙光：

今天是天则所第385次双周学术讨论会。最近大家比较关注的一个问题，就是关于这场金融危机的各个方面的讨论。我们今天请到张惠岩先生来做主讲，他是日本野村证券公司美国部副总裁，应该说他是在美国直接观察这场风险和危机的，同时他又是日本公司的员工，大家知道，日本经历了15年的衰退，这次金融危机和日本的15年衰退在很多地方也有相似的地方，我想张惠岩先生对这次危机会有比较深入的看法。张惠岩先生主讲的题目是《风险管理以及美国金融危机对中国的影响》。我们先请张惠岩做主讲，时间是一个到一个半小时，然后再大家进行讨论。

主讲张惠岩：

非常感谢张教授给我这次机会能来到天则经济研究所参加本次双周论坛活动。我首先介绍一下我自己。我在山东大学读的本科，在复旦大学读的硕士，在上海社科院工作过一年，后来到美国Johns Hopkins（约翰斯·霍普金斯大学）读经济学博士，在国际货币基金组织做过一段时间经济研究，后来才到华尔街去工作，现在在日本野村证券公司美国部工作，主要做风险管理方面的工作。

再简单介绍一下野村证券。大家可能也知道一些，在这次金融危机中，野村证券相对而言可以说是赢家，在07年全球500强的投资银行排名中，野村证券排在第五名，Lehman Brothers排在野村前面，Bear Stearns 排在野村后面；08年之后，排在野村前面的和后面的都垮掉了，其中Morgan Stanley和Goldman Sachs换成了银行的模式，所以野村现在是唯一幸存的独立的投资银行，也是目前最大的独立的投资银行。野村收购了雷曼兄弟的亚洲和欧洲的业务，在北美也收购了雷曼他们的一些团队，所以相对来说实力还是有所壮大的。野村证券是赢家的一个重要原因就是风险管理做得比较好，亏的不太多，到2009年2月份，根据Bloomberg的统计，野村只亏了42亿美元，不但比一般美国大的银行亏的少，跟日本同行比，亏的也算少的，Mizuho亏的大约是野村的两倍，中国银行也亏了37亿美元，所以总体可以看出野村亏得不多。

为什么野村风险管理做得比较好呢？第一点，一开始野村认为次贷的风险比较大，不太熟悉，所以一开始业务量就比较小，不过更关键的是野村是华尔街第一家关闭次贷业务的投资银行，就是出来得早，大概07年第三季度就出来了。相反的是，其他很多银行这个时候还在进入，认为这是抄底的机会，所以这也是个对市场的判断的问题，很多银行，比如雷曼兄弟在07年底08年初购进了很多准次贷的产品。由于野村在07年第三季度就关闭了次贷业务，所以没有进一步的损失，次贷卖给一些Hedge Fund（对冲基金）了。除了次贷市场，野村又陆续关闭了今年恶化比较严重的其他业务部门，比如商业住房证券化市场。

另外一点，虽然野村风险管理做得比较好，但还是亏了一些钱，42亿美元。这是为什么呢？原因是很多的，从风险管理角度来说，主要有两个原因。第一，与风险管理部门的权利的大小是有很大关系的。换句话说，即使风险管理部门认识到有风险，应该缩小规模，如果风险管理部门没有很大权利的话，那就很难最后能够停止这个业务。在这一点上，各个公司是有区别的。比如，高盛，它的风险控制部门的权利很大，它的风险目标定下来以后，如果风险超过一定的额度，那么交易员必须立刻调整自己的产品，或者增加对冲。而在其他公司，风险控制部门可能有一些权利，但权利没有那么大。有一个机构，这里我不便说名字，在08年初公司的高层判断说市场已经见底了，想进一步增加次贷的业务量，不过它的风控部门认为这个业务风险很大，应该减持，至少回避，最后的结果是风控部门的领导被解雇了，这个公司最后是垮掉了。我说的意思就是，即使风险控制部门能够预测得准，但风控部门有多大权利还是核心问题，中国也有类似的问题。风险管理部门一般被认为是公司的中台或后台，权利的大小可能直接根据公司的框架而定。

第二，风险控制能不能预测得准的问题，这是也时个很关键的问题。很多人认为可能模型有问题，怀疑风险部门是不是真能预测得准。理论上来说，确实很难预测得准，风险一般是根据模型来预测的。很难预测得准的原因主要有以下几个方面，一是模型比较简单，而世界比较复杂，模型的定义是用简单的东西来模拟复杂的东西，而且模型一般是基于一些历史的数据，用了一些回归的东西，最多可能六个月或一年更新一次回归，而世界每时每刻都在变，所以模型很难完完全全模拟很多现实的东西。那么为什么华尔街的人还用这些模型呢？事实上模型是一种工具，就像汽车一样，它只是一个工具，关键是怎么用好它，就像开车要遵守交通规则一样，用模型也有一定的规则，有一定的市场监控。最终是人来作出判断，而不是模型本身来做判断，模型只不过是个很好的工具，我们需要明确使用模型的目的是什么。野村是以市场为基准，认为市场永远是对的，所以以市场为基准来修改模型，确保模型出来的结果能反应市场，这是至关重要的。举一个类似的例子，人们一般通过某种股票期权的当前的价格，来计算股票市场的波动 (implied vol.)，用这个波动，才能准确的计算其它的股票期权的价格。也就是说，必须使模型calibrate to the market，从而准确反应市场的价格。一些中国的银行，比如建设银行和工商银行，陆续在纽约开设了分行，他们也非常注重风险管理，开始就招聘了很多风险管理方面的员工，以确保风险控制做得比较规范，少走弯路，少犯错误。

华尔街是美国经济的"心脏"，起到了为美国各行各业输送血液的功能。金融危机就相当于美国患了一次非常严重的"心脏病"，输送血液的功能就无法正常完成，所以美国政府现在给"心脏"做了个"手术"。我认为现在情况有两个方面: 一是"心脏"的输血功能稍微有些恢复，不过美国的"身体"，或者说经济基本面还是比较虚弱一点，但"输血"功能，或者说资本市场的功能稍微有些恢复。政府出台了一系列措施，包括TARP, PIPP计划等，从而确保美国金融市场的稳定。我个人认为，大的金融机构垮掉的可能性已经很小，因为美国政府已经充分认识到金融危机危害的严重性。另外，现在市场利率很低，基本上达到了历史最低点水平，比如买房子、买车的利率很低，所以很多人开始考虑买房，或重新贷款。这样我们就看到房屋的换手率或交易量开始回升，包括新房和旧房。现在虽然失业率还在上升，但已经是趋于缓慢。就是说基本面的总的趋势还是向坏的方向发展，但坏的速度在明显降低，比如，住房的价格还在下降，但下降的速度已经明显下来了；失业率虽然还在上升，但上升的速度已经趋缓了。银行盈利的功能已经开始恢复了，比如房屋贷款的利润很高；另一方面，银行还要削减一些坏账率很高的业务，比如信用卡、车贷等，这两股力量还在互相较劲，但盈利的方面开始呈上升的势头，所以第一季度我们看到富国银行开始宣布它盈利很大，基本可以冲销降低的方面，股票市场也开始反弹。

另一方面，经济的基本面还是比较脆弱的，这是因为：第一，经济的恢复是需要很长时间的，最快也要在09年底，更可能是到2010、2011年左右。第二，金融危机已经扩展到所有领域，商业地产、公司债、市政债、信用卡。我们知道信用卡基本是与失业率挂钩的，所以失业率上升的话，就基本可以预测信用卡坏账率一定会上升，二者是一一对应的。另外住房价格至少还有10%的下降空间，信贷市场实际也比较低迷，很多公司破产，商业地产的违约率上升比较快。最近我花了很多时间来研究商业地产，近几年 (06 和07)发放的很多商业地产贷款，发现从08年底到09年上半年的违约率直线上升，主要原因就是商业地产无法重新贷款，因为商业地产有很多放款是两年期的过桥贷款，比如07年的贷款，基本在09年开始需要重新贷款，就会出现问题。次贷放款在06年达到顶峰，本应该08年会有重新贷款的问题，但是2008年利率降下来了，所以重新贷款的问题基本上解决了，次贷问题基本上过去了。今年的问题主要是一些商业不动产还有一些公司债，以后还有leverage buyout，（LBO 杠杆收购）可能会在2011，2012年左右有很大的重新贷款的需求。今年的商业不动产的违约率很高，野村也发现了类似的问题。另外金融机构的减绩还会持续一段时间，还有商业不动产，信用卡等。最后，政府的措施还有不确定性，尤其是在实施方面能起多大作用还有不确定因素。

我在多谈一下美国的住房市场，因为住房市场是美国经济的基础。住宅贷款市场的规模大概有10个trillion；美国GDP大概有14个trillion，住房市场非常大。次贷危机最初是由住房市场的下降造成的，如果住房市场一直上涨的话就，暂时不会出现金融危机，至少会滞后发生。美国住房从98年开始上涨，06年初到06年中涨到最高点。这个泡沫有多大呢？基本上98年投入100块钱，平均来说，到06年大概就到275块钱，就是2.75倍，这是平均水平。有些地区，比如说首都华盛顿还要高一点，100块钱买可能会达到300块钱左右。不过2006年以后，房价下降也比较快，06年中到08年冬全国平均下降了30%左右。有些地方下降的更快，比如加州、佛罗里达、拉斯维加斯，下降了40%左右。学者们认为价格至少还要下降10%到15%左右才能回到均值，可能还会有过度下降 (overshooting)，所以我估计还会下降10%到15%。举握我个人的例子，我们运气比较好，02年在华盛顿地区买了房子，06年底卖掉，当时02 至04年，房价确实涨的比较疯狂，我们04年想买第二套房子，但是抢不到，大家抢房子非常厉害，起早去排号去买房子。因为房价涨得比较厉害，现在下降也比较厉害。由于住房市场是基础，所以如果住房价格不稳定下来，相关的asset （资产）的价格也很难稳定下来，很多公司减绩可能还要持续一段时间。美国的住房市场之所以重要的另外一个原因是，美国是一个提前消费的国家，而提前消费很大一部分来源于房屋价格的增值。比如我们02年买了房屋以后，涨了5万美元，那么你就可以跟银行说我的房子涨了5万，就可以贷出3万，这3万可以买车，旅游，很多人也可以用这笔钱买第二套房子等等。如果房子价格下来的话，那么房子的净资可能是负的，如果你需要重新贷款，可能会有问题，因为你就要自己添钱，消费就受到很大的影响。

美国住房价格下降引起的不仅是单纯的次贷问题。理论上来说，房屋价格下跌，价值underwater，人们就有动力去违约，这就会直接影响到违约率。现在市场开始有好转是因为现在利率很低，有些人开始重新贷款，有些人开始买房子。

因为美国金融市场今年还会继续波动，中国的金融市场也不会很平稳。另外由于全球贸易下降的比较快，我们正在做新兴市场国家的研究，发现外向型国家，即外贸进出口所占比重越大的国家，比如日本、韩国、台湾，中国，(出口+进口占GDP的比例)，受次贷危机的影响就越大。今年世界贸易会下降很多，因为各个国家的出口下降了就会适当的降低进口，那么整体的国际贸易就下降很多，至少10%左右。如果美国经济需要很长时间才能恢复的话，那么中国的出口至少很难在近期内回升。中国的资本市场改革是一个渐进的过程，可能会比较谨慎，我们之前提了很长时间的资本证券化市场在近几年很难有所突破。

长期来说，我认为美国的经济会恢复过来。很多人把美国和日本相比较，认为美国可能会陷入10年的衰退。我觉得这个情况的可能性很小。因为美国的根本经济制度是比较灵活的，能够根据市场进行相应的调整和变化。比如我的纽约朋友中，10个中平均有2到3个失去工作，但他们很容易在其他地方或其他行业找到工作，相对来说还是比较容易的。美国是一个很灵活的经济体，比如次贷部门不行的话，可能就很快关门，投入到其他有增长潜力的部门，所以我认为美国应该恢复的很快，恢复起来后，会更强大一些，不过因为它已经发展到一定地步了，所以未来几年经济增长速度不会太快。美国是一个创新的国家，所以与创新有关的行业应该是恢复的最快的，美国有四个行业是几乎无法替代的，一是美国的金融业，这次金融危机，华尔街只是进行了一次内部的重新整合和洗牌，美国金融业的地位是无法震撼的，二是美国的教育的世界领先地位也是无法震撼的，另外就是高科技，比如生物制药以及其他的高科技领域的地位都是不可动摇的，还有就是娱乐业，比如好莱坞，这些都是创新性行业。美国的制度是鼓励创新的，创新的风险很大，所以必须有一个激励制度，保障和鼓励创新，给它最大的回报，才能促进创新。中国目前和美国相比，创新环境还有一个差距，所以大家都不愿意创新，而愿意复制别人的成熟技术。日本可能也有一个类似的问题。创新是最难的，要花精力，要花资金，而且短时间内很难出成果的，日本的生活水平已经发展到相当高的地步，不比美国差，但日本的创新与美国比，还不是很强，这有一个制度的因素在里面。长期来说，我还是看好美国的，至少它恢复起来是没问题的，只不过是资本市场的一个重新洗牌的过程。

总结一下，我主要讲的是风险管理的重要性，大家也可能认识到了，但很多人有一个误解，认为可以做一个非常好的模型，就可以预测到下一个风险，这是不全面的。我强调的第二点就是所有的模型都可能是错的，就是说所有的模型都可能是不准确的，关键是怎样用好模型，也就是说最终是人作为决策者，而不是模型作为决策者。我就讲到这里，以留下更多的时间给大家来讨论，谢谢。

主持人张曙光：

刚才张惠岩先生讲了风险管理和美国金融危机的情况，以及自己对美国前景的看法。今天时间多一点，大家可以多提一些问题，多做一些评论。下面先请张明来提一些问题，或做一些评论。

张明：

非常高兴能来天则参加双周学术论坛，我首先做一点评论，再提两个问题。

听了张博士的发言，我有两点很深刻的体会。第一点是有越来越多的证据表明，其实在金融危机爆发前，有很多金融机构的风控部门已经发现了一些问题，并且给他们的管理层提出了一些警示。但是因为在很多金融机构里面，风控部门其实是一个排位比较低的部门，它是从属于业务部门的。因此风险控制部门提出的警示并未引起足够的重视。所以在金融机构的运行机制中怎么来把握收益与风险的平衡，是我们中国金融机构需要关注的一个问题。比如我们的四大商业银行有三家已经上市了，每家都有风险管理委员会，但这个委员会在公司的决策中能扮演多重要的角色，我觉得这是值得怀疑的。尤其是从今年一季度人民币信贷的飙升来看，银行内部的风险控制部门发挥了怎样的作用现在不好说。第二个问题是张博士提到了一个很重要的问题，商业地产可能会成为新的风险来源。因为商业地产和次贷不太一样，它的利率重设期可能恰好集中在今年，因此可能出现违约率大幅上升的局面。

事实上我所在的中国社科院世经政所国际金融研究中心从07年8月份以来一直在跟踪研究次贷危机，我们在去年年底曾经作了一个判断，但是从目前来看，美国金融市场反弹的趋势超出了我们的估计。我们之前提到以下几点，第一：我们觉得今年美国的商业银行系统可能会出现大的问题，因为商业银行表外的SIV遭遇巨大亏损，以及商业银行通过购买CDS来规避巴塞尔协议关于资本充足率规定的做法也导致出现显著亏损。但是没有想到，2009年第一季度美国商业银行都交出了好看的报表。第二，我们之前认为今年对冲基金行业会出现大问题，因为去年10月份到12月份美国对冲基金行业遭遇了很大的赎回压力，但是没想到随着去年年底以来的股市反弹，很多机构和投资者重新开始配置对冲基金。第三，之前我们也认为今年公司债市场可能会出现很大问题，但是实际上公司债市场的行情主要取决于实体经济的状况。现在美国实体经济的很多指标都开始反转，如果实体经济能够延续目前的回暖趋势的话，那么公司债市场的问题也不会太大。简言之，目前似乎一切情况都好得出乎了我们的意料。

我想给张博士提两个问题。第一个问题是，今年一季度美国商业银行披露了很好的业绩，但是很多人说如此之好的业绩可能是两方面的原因造成的，一方面是因为大宗商品市场和股市回暖，商业银行的收入反弹主要是来源于佣金的增长；另一方面是，从去年年底开始，美国政府允许金融机构调整会计记帐准则，以前实施公允价值定价的某些金融资产，现在改为历史成本定价，或者说按持有到期定价。会计准则的改变在这一次商业银行的业绩回暖中起到了多大的作用？这是第一个问题。第二个问题是，我们可以看到从去年以来美联储实施了非常宽松的货币政策，现在利率已经降到0到0.25，各种创新信贷机制也使得美联储的资产负债表规模迅速扩张，我的问题是，当金融市场开始回暖，实体经济开始反弹以后，美联储有没有意愿和能力从市场上抽回流动性，以避免下一次通货膨胀的爆发？

最后我再提一下我们的两个看法。第一个看法，我们认为现在不管从美国政府的救市行为还是从中国政府的救市行为来看，两个国家都不愿意进行痛苦的结构性调整，所以很可能当经济回暖、市场稳定之后，世界经济还是延续过去的增长模式，所以我们对中长期的增长前景感到比较忧虑。美国能不能在最近的两三年内重新找到一个经济增长点，例如新能源或生物医药，现在还不得而知。中国能不能在两三年后延续目前的高增长，也存在很大的不确定性。因为我们的投资已经这么高了，我们的产能已经过剩了，现在我们的十大产业振兴计划还几乎全部集中在制造业。第二个看法，我们担忧今年下半年在中国会不会出现新的资产价格泡沫。我们国内信贷增长如此之快，现在这些资金流向了何方？相关证据表明，并非所有的钱都流向了固定资产投资领域。比如，今年一季度的信贷增长并没有带来企业存款的同步增长，去年11月份以来的信贷飙升恰好和我们的资产价格反弹在时间上完全重合，这是内部的流动性；从外部的流动性来看，假定今年下半年美国的金融市场趋稳，金融机构开始重新配置风险资产，大量资金从美国国债市场流出，那么我们怀疑中国会不会重新成为国际短期资本的目的地。中国的经济增长前景依然好于美国；人民币与美元的利差依然为正；人民币汇率的升值和贬值预期已经相当分化了；经过一年半时间的痛苦调整，中国股市重新具备了投资价值。所以我们怀疑今年下半年在国内外流动性都很充裕的情况下，中国的股市会不会出现新的泡沫，中国房地产市场在政府干预下泡沫的程度会不会重新拉大。这就是我的评论，谢谢。

主持人张曙光：

请张惠岩先生就这两个问题作些解答。

主讲人张惠岩：

这两个问题提得非常好，是很多人关心的基本问题。第一个问题是关于第一季度看着很好看的报表究竟是什么原因造成的。我觉得两方面的原因都有，一方面就是张明老师提到的会计准则的调整，我在野村是负责算产品定价的，比如CMBS的产品值多少钱，每个月要write down (减记) 多少。我认为现在还是mark to market的，关键是market如何定义的问题，以前是市场有个价格，跟你差不多，你就要mark给它，现在可能就稍微宽松一点，就是如果低于market，大家可以稍微放松一点，这些因素占了很大部分。

另外一个方面就是企业的利润，张老师提到的佣金，因为各个行业不一样，商业银行应该比较少，主要是投行比较多一点。所有的商业银行的最大利润来源于房屋贷款，房屋贷款开始出现回暖趋势，并且房屋贷款现在的利息达到很高，它现在成本比较低，房屋贷款30年的贷款利息大约百分之五左右，所以利贷差比较高，利润很大。尤其是美国商业银行和中国银行差不多，最大的贷款业务都是住房贷款业务，而这个部分的利润确实是增加了。所以利润增加是两方面因素的作用，一方面利息差增大，业务量增加，另外减记的力量在缩小。另外再加上会计准则的调整，所以财务报表可能看上去好看一些。此外，accounting 的改变在长期中就可以看出来了，因为mark to market的核心的意思是把未来预期的损失一次性抹掉，如果市场确实是按照我们的预期走的话，以后还会有这些损失，只不过是时间的问题，是一次性抹掉还是以后分期抹掉的问题，所以这个问题只要时间越久就会显示出来真正的影响。

第二个问题也是很好的问题，就是很多人担心的通货膨胀的问题，尤其是市场回来之后这么多钱在市场里面。我个人认为Fed有可能先把国债买回来再卖出去，就是reverse quantitative easing，这一点就很麻烦，关键是以什么价格买回来，再以什么价格卖出去。如果市场预期正确的话，通货膨胀率会上升的话，卖出回去的价格可能会低一点，会有一些损失，这个损失可能就成为老百姓的负担，就是tax payers pay the money。可能会有损失，但至少是可能做这种reverse quantitative easing。

张明：

要收回这个东西，除了价格，用什么去收回也是一个问题，正如你说的卖债券。但是卖债券从美联储的资产负债表来看，去年一直在做这种创新性的信贷机制，现在国债的份额比较小，更多的是它之前从其他机构购买的MBS（抵押贷款支持证券），所以未来要通过卖出这些资产来收回，别的机构愿不愿意买账也是个问题。

主讲人张惠岩：

这就是who’s the buyer 的问题，而who’s the buyer 的问题的理论上也是what’s the price的问题，如果价格足够低的话肯定有人买，所以可能会造成一些损失，这仅代表就我个人的观点。

皋占强：

我个人一直从事微观经济研究，主要致力于企业管理咨询和企业管理培训。对国外的情况了解不多，听了张博士的演讲之后，对美国的情况有了更多的了解。

围绕本次演讲，尤其是张博士讲到：次贷引发的金融衍生品，导致美国经济在一段时期的衰落，导致世界范围尤其是亚洲颓势出现。这和我的观察是一致的：去年5、6月份的时候我到广东去参与一些咨询项目的时候感觉还不是很明显，有些企业家与我沟通交流的时候说情况很好，当然当时危机也没有全面爆发。但是到了8到9月份的时候，广东地区有很多企业出了问题，也包括山东，比如青岛很多韩国的企业都开始衰退。去年11、12月份的时候我去了湖北、四川，当地的企业家（对金融危机）感觉很明显，到今年3月份的时候金融危机的压力已经感觉出来了。不过在我看来，美国的整体经济框架，包括它内部的很多市场机制并没有发生变化，人口的消费潜力也变化不大，所以我对美国经济反而是乐观的。

我刚才看到天则编的这个内部文摘，里面关于中国的，包括盛洪老师等方方面面的学者都在讨论中国改革30年取得的成就原因到底是什么。卑之无甚高论，我个人赞同两点，一个是市场经济，另外一个是重商主义。在此基础上要强调的一点是，中国在这30年的发展过程中，受益于出口导向颇多。在过去的相对一段长的时间内，美国、欧洲的经济的增长，这样一个超前消费，实际上为中国的整体的经济的增长创造了一个很好的机会，而中国很多问题那个时候的实际上被潜藏下来了，比如经济结构的畸形化。这就为中国经济畸形埋下了伏笔，加之，中国的投资是政府来主导实现的，而民间消费相对来说比较弱化，老百姓手里的钱确实不多，中国对外面的出口的依赖性非常强。所以我认为：美国次贷危机带来的全球的危机实际上正好击中了中国经济的软肋，中国因为金融领域根本就没有开放，所以这次次贷危机的富贵病根本无缘得遇，这也是我们可以聊以自慰的。举个形象的比喻，如果说西方国家是骑着摩托车在走的时候，摩托车因为有动力系统可能会出现这样那样的问题，中国的金融体系还骑着自行车，自行车不存在动力之类带来的问题，所以相对来讲，中国这次危机中金融领域问题不太大。金融领域的问题是长远的全局的机制建设体制改革问题。

但是我们应该看到，这次危机确实击中了中国经济的软肋，让我们非常尴尬。这也促使我们进行深层次的反思：中国经济在未来一段时间的成长的问题。我参加此次会议的一个比较关心的问题也是，在未来一段时间内中国的出口受到影响的情况下，怎样实现中国经济的平稳较快的发展。只靠中国政府的所谓四万亿的投入：这种打强心针似的模式还能不能起到很好的效果。我们以前遇到类似的经济形势的时候，中央政府总是认为出台一个这样的一个政策就会很好。刚才张明教授也讲到了，这次内外流动性出来以后，效果并不是很好。我通过同各个企业的接触发现，事情并不像温家宝总理出去所讲的那么乐观。听了张博士的演讲以后对我比较有启发的两点，即一个是美国的经济形势，对我们中国未来的成长我们应该反思什么东西，另外一个就是中国未来经济30年，或者说近10年的增长，在哪些方面做一些有效的补充，这一点对我们当前来说是非常重要的。

这里我有两个问题请教张博士。我记得孙立平先生几年前曾写过一篇文章，讲到中国经济问题的背后是消费结构转型的问题，就是中国经济的消费结构怎样实现有效的转型，也讲到了中国整体结构有待调整，包括从生活必需品向耐用消费品的过渡。张博士在野村证券的美国部工作，因此对美国和日本相关情况想必熟稔，我想了解一下美国和日本的发展历程对当下中国有哪些可以借鉴的地方。第二个问题就是讲到野村证券在这次次贷危机中损失最小，我的问题就是中国如果未来遇到类似的危机时，还有哪些更有效的借鉴。内控的体系由哪些要素构成，这些要素是怎样发挥作用的，以及体制内如何实现一定的机制来确保使一个组织在经济危机中不会受到那样大的冲击。谢谢！

盛洪：

张博士实际上在做具体操作，我们很珍视这一点，尤其是美国的金融危机和美国金融机构内部有些问题可能相关。刚才张博士也提到，野村证券损失比较小，动作比较快，背后到底是什么原因，我觉得还需要讨论。

从外部去看，我现在的看法是，首先金融工具的创新，尤其是衍生金融工具，它们和传统金融工具还是有区别的。一方面，传统金融工具，比如债券、股票，是与实体经济直接联系的，而衍生工具是在这些传统工具的基础上创造出来的；这些衍生金融工具有积极功能，像对冲、套期保值是规避风险、减少风险的，但它们也有相反的作用，它的一些特性，比如以比较小的钱来撬动更大的交易，它们可以影响价格，尤其是对冲基金。对冲基金这个概念很有意思，对冲应该是对冲风险、规避风险、减少风险，但对冲基金的某些行动又是在操纵价格、制造动荡，比如量子基金在亚洲金融危机中就起了一定的作用。对冲基金还有一个性质，就是它更远离实体经济，按照我的说法，实质上就是创造了一个赌博项目，和实体经济没什么关系，其实就和赌价格是一样的，像一辆车过来我们猜车牌号是单号还是双号一样，这是对冲基金的一个内在性质。

另外，在金融机构内部，比如证券公司、对冲基金等，它们内部有一些机制，这些机制存在一种系统性的错误。张博士刚才讲，野村证券退得比较早，当然还是赔了40多亿，不少的一个数。当然也有一些人，比如克鲁格曼，认为这实际上是一种激励机制导致它必然这样做。第一，为什么它要不断的创造这些金融工具？因为它的收益与它的交易额相关，这是从它按照交易额来拿佣金上来说的，交易越多它的收益就越多，那么它就必然要创造新的金融产品，只要你（客户）来，只要你（客户）愿意做，那么我（金融机构）就能有更大的收入，这是很多金融机构的一个特点。为什么它们（金融机构）不能安于传统的金融工具？因为传统的金融工具已经穷尽了市场，已经饱和了，所以只能朝新的方向发展。另外一方面就是这些基金经理的激励很多实际上是期权，有些是和业绩相关的，而业绩往往就是这种情况，基金经理做的越多业绩就越大，所以他就倾向于作更多的金融业务，而且倾向于一些更冒险的策略。因为期权本来就是这种特点，一旦赢了他就赚一大笔，而亏了时他只负有限责任。期权的含义就是这个，它和股票是不一样的，股票反映在盈亏上更小，期权可能会更大，所以就有研究说，因为存在期权激励，所以基金经理更倾向于冒险，这是一个因素。

还有一点，也是我特别想了解的，就是我不知道华尔街的内部合约是什么样的。前一段时间比较关注的一个事件就是AIG等一些华尔街的金融结构得到政府的资助之后，拿钱就发奖金了，激起了民众的愤怒，大家说你们怎么能这样呢，他们（金融机构）的理由是他们的合同就是这么规定的，民众就说，那你们把合同拿出来给我们看看。我对这点也表示怀疑，就是这个合约究竟是什么样的，有这样的合同吗？就是你做赔了还能拿奖金，很高的奖金。我不知道华尔街的合同是这个样子的吗？如果是这个样子的，那就有问题了。就是说如果我作为经理人，我干嘛不冒险？赚了钱是我的，赔了钱还是我的，无论什么情况我都赚钱，那我就没必要谨慎，激励机制就是在鼓励你这样做（冒险）。这些人（基金经理人）赔了那么多钱还能拿那么多钱呢，金融界内部这种情况究竟是怎么回事，我很好奇。如果危机给我们带来了这样一个结果，我们没有吸取教训，华尔街内部仍然执行这种合约，那么就永远避免不了下一次金融危机，经理人总是要这样做的，这样做实际上是冒险之后出了事情由别人承担，这是一个问题。

此外，关于对美国经济的判断。我前一段时间注意到，美国的纽约时报讲美国的经济已经见底了，加州的买房指数在增长，很多人在抄底，我有个亲戚在美国，他们正在买房，当然这是个别现象。张博士刚才说（房价）还要往下掉，我不太知道，因为这是个人判断的问题。我也感觉美国的问题很严重。但在我看来，其实美国受影响的面不是很大，一个是金融机构，尤其是大的金融机构，投行业务和商业银行业务混合在一起的大金融机构，当然还有一些投行。中小商业银行一般没事，因为它们没有投行业务。这个很有意思的，我碰到过一些（银行业的）人，他们说他们没事，因为不允许他们做这种业务，所以他们就没有这么大的损失，只是受了一些宏观面的影响。另外，房地产和汽车这种受消费信贷影响比较大的产业，有比较大的衰退。主要是这几方面，别的方面影响不是很大，当然要受到宏观面的一些影响。

张明刚才提到的问题很有意思。金融危机实际上是由于货币供给过多造成的。大家现在回头看，说是由于格林斯潘当时的过于宽松的货币政策，货币供给过多，利率过低，信号不真，甚至还有通货膨胀，导致大家判断失误，做了更多的投资，而这个投资如果回归到正确的信号中，是亏损的。但很有意思的是，解决的办法是又要采取更宽松的货币政策，这是由于亏损导致货币被消灭，货币表现为债券债务关系，这种关系被消灭掉货币也就没有了，这是事实。由于政府过于宽松的货币政策导致了金融危机，又导致政府又要实行更为宽松的货币政策。这是张维迎的批评。我觉得这个批评也很有意思。

在中国，这种情况确实也很严重。在我看来，中国其实货币充斥，中国的货币不仅是中央银行发的，而且有美国发的，我们的国际收支顺差，大量的美元，实际上等同于国内的货币发行，这个特别严重。从06年、07年，一直到08年我国的国际收支顺差一直很大，到现在都很大。为什么呢？因为我们出口掉了，进口掉得更快，所以贸易顺差还很大。贸易顺差代表什么？代表货币发行，我们的货币充斥。我们好像货币少了，其实是货币的流通速度变慢了。受到美国的影响，有些人的收入直接减少了，所以大家不敢花钱，不代表没有钱，有钱但它转得慢了，所以货币供给量显得减少了。如果我们对这个问题没有明确的认识的话，我们可能会犯错误，认为货币少了，需要发行货币，其实这时候发行货币也没什么用，结果是一旦社会的信心恢复，货币的流通速度加快，就可能通货膨胀。所以现在确实有人在提，包括张老师也在提这样一个问题，就是其实一旦大家的信心恢复了，流通速度加快，就不是通缩的问题了，而是通胀的问题，这也是可以讨论的。我就先评论这些，谢谢！

主讲人张惠岩：

我先回答盛老师的问题，关于公司的机制以及从公司的角度来讲为什么会产生次贷。

次贷的产生，从投行的角度来讲，主要是道德风险，moral hazard。理论上来讲，作为一个交易员，trader, 他只关心他赚多少钱，这点是肯定的。他赚多少钱主要依赖于他一年做多少deal和给公司赚多少钱，比如他把住房贷款拿来做几次打包，根据打包后的虚拟的营利拿奖金。做为trader，理论上他不在乎住房贷款的质量怎么样，只要能卖出去，能拿一定的差价就可以了。对公司的CEO也是一样的情况。次贷是02年到06年美国投行里最赚钱的部门，其他的比如股票部门都没有它赚钱，最开始次贷的利润率是2.5%左右，到07年利润已经很小很小了，0.3%到0.5%左右。因为所有的人都进到（次贷）这个行业里面去，所有的住房贷款公司，所有的银行都一窝蜂一样来发放（次贷）。参与的机构越多，竞争越激烈，利润就越薄，所以到05年以后，很多投行就直接收购了住房贷款公司。一开始是住房贷款公司给老百姓发贷款，然后把贷款卖给投行，因为利润薄，后来投行把住房贷款公司买下来，这样成为一家了，就减少了中间环节，增加了利润。06年以后次贷的业务量直线上升，这就是一个机制在里面。所以住房贷款公司也不关心住房贷款的质量，刚开始的时候放款的人员还看一看贷款的质量，后来只要能把贷款卖出去，他们也不在乎贷款的质量了。所以整套机制来说，都存在道德风险，moral hazard。

盛洪：

一般来说金融机构最终还会有一个规避风险的动力，他们会没有吗？因为风险很大的情况下，一旦亏损会很大。

主讲人张惠岩：

理论上来说我们是要控制风险的，但是风控部门现在发现这个问题了，风控部门就要和业务部门打架，我们说次贷风险很大，你（交易员）不能做，而交易员(trader)会说，现在所有的投行都在做，如果今天我不做，结果住房价格继续往上涨，证明我是错的，比如在05、06年，我们都知道住房价格已经涨的很厉害了，或早或晚房价会下来，但是，在06年如果你不做，住房价格还在涨，那你的工作就没了，这是公司间的竞争的一个结果；而如果你做了，错的话大家一块错，至少相对来说你没有压力，如果你不做，你对了还好，那是最好情况，但如果你错了怎么办？所以公司间互相的业绩的一个拼比也是一个原因。后来我们风控部门每天同业务部门打架，他们说其它公司都在做，你说我们做不做？

盛洪：

但是也有个别的，像巴菲特。

主讲人张惠岩：

这肯定不一样。我们作为一个投行，卖方，巴菲特是作为投资者，买方。所以投行(sell side)不可以不做生意，asset manager (buy side)可以不买，但投行你就靠做交易挣钱的。作为个人或机构投资者而言，这个股票风险大，我可以不买，而投行就是靠做交易挣钱的，如果你不做，肯定会又别人做了。如果你赌对了，住房价格确实06年下来了，那还好一点，如果你赌错了，你工作就没了；如果大家都赌错了，你工作说不定还在。

盛洪：

其实大家有这个心理，如果大家都错了，美国政府一定会救的。一家错了没人救，都错了就有政府来救，是不是这个意思？

主讲人张惠岩：

多少是这个含义。另外我讲的moral hazard (道德风险)，今年交易员把钱赚出来，明年损失，大不了被解雇，我走人。

盛洪：

现在一个交易员做得好的一年能收入多少？

主讲人张惠岩：

可能会比CEO挣得多，CEO挣得不多。

盛洪：

具体能有多少？几百万，上千万？还是更多？

主讲人张惠岩：

差不多几十万到几千万，也有上亿的。

盛洪：

上亿的工资？那绝对可以今年做完，明年就不做了。我们多少人一辈子、甚至十辈子都赚不了一个亿。

主讲人张惠岩：

98年、99年野村曾经在美国商业不动产证券化市场做得最大，由于日本70年初到80年代进军美国，来了很多商业不动产，野村就将这些商业不动产证券化。日本最泡沫的时候，大概70年代末的时候，野村一家公司的股票市值相当于华尔街全部公司的总和。那个时候有个交易员的年收入有可能上亿，就是个别情况。一般的情况下，（交易员年收入）几百万或几千万是正常的事情。

盛洪：

这么大的利润，他（交易员）肯定要做的。谁反对他，就会打架。

主讲人张惠岩：

不过现在稍微好一点，因为机制稍微改了一些。就是说，不是今年盈利了你（交易员）就能立马拿到钱，而可能分4年再给你，或给你很多股票，这样的话，中途你走的话，这些就都没了，所以这是一个长期的pay-out,不是短期的pay-out，这是激励机制的改变，以后可能激励机制更倾向于长期的pay-out，而不是短期的一年一年的pay-out。

茅于轼：

如果事后已经证明赔了，还可以发奖金？问题就出在这里。

主讲人张惠岩：

这个问题是这样的：关键是一开始合同是怎么写的。美国一般是这样的，对于高层人员，公司挖他过来，比如你以前在Morgan Stanley, 现在被挖到别的公司，那么这个公司一般会在合同上写明，我（公司）给你三年的确保，确保你每年至少拿多少，比如每年至少两百万，即使公司亏钱，也得付这个工资。其实这个是合理的。

盛洪：

这相当于固定工资，是不是？

主讲人张惠岩：

对。必须是（合同上）白纸黑字（写明），否则人家（被挖的高层人员）就不来。一般来说，职位越高，（合同）时间越长，能够确保每年最少给你多少钱，写在白纸黑字上，这跟公司的业绩是没有关系的，一般员工流动时经常（在合同中）写这个东西，很多职位稍高一点的人员的合同都是3年的。

盛洪：

就是合约就说，我（公司）最少给你多少钱，多了还有分成，是这样吗？

主讲人张惠岩：

对，多了还给，但是至少公司给你这么多。

盛洪：

一般至少能给多少？比如几百万？

主讲人张惠岩：

这看位置了。如果真是（比较高的职位），比如在摩根斯坦利，至少1百50万，或

2百万。

盛洪：

这种合约普遍吗？

主讲人张惠岩：

这种合约非常普遍。对于我来说，如果挖我的话，是这样的合约我就过去，如果没有，我就不过去。这是为了防止你换去了之后存在很多不确定因素，我想大家也都可以理解这个事情，换了新工作，不确定因素很多，说不定干得不好你就走了，说不定过几天就把你解雇了。

盛洪：

但是这（合约）还是应该有个条件的，比如说公司亏损情况下，但如果公司亏损得要破产的情况下还这样做（就似乎不太合理了）。比如像花旗等要美国政府来救助，说明如果没有政府救助公司就要破产了，这种情况下也要履行合约吗？

主讲人张惠岩：

还是要执行的。

茅于轼：

这种合约就是把风险完全让企业来承担了，我（企业）请你过来，我给你多少钱，不管我赔不赔我都兑现，那我就承担了风险了。

主讲人张惠岩：

公司当然是要考虑这个问题的。你想招个人，你对这个人能带来多少利润要有个预期，比如，一般来说，能赚一百万，公司给你10万。一般来说是要有个预期，但这肯定是有风险的。这在华尔街是很合理的事情。

盛洪：

工资是优先债务，是最先应该得到偿还的。即使公司破产，也要先给员工工资。

茅于轼：

那如果赚了钱，有没有奖金呢？

主讲人张惠岩：

赚了钱可能会多给。

茅于轼：

那这就有问题，固定工资赔了还要拿，赚了还要给奖金，这不太正确。

主持人张曙光：

这是一个对他的预期，而不是按与他的业绩挂钩给他多少工资。

主讲人张惠岩：

固定期，比如3年，过了之后，才能够调整按照市场走，合同期间的基本工资肯定要给，奖金可能过了这个期间一分没有，今年就很多人奖金一分没有，或发得很少。

观众1：

我提一个问题，金融行业本来是服务业，它是为相关的实业机构提供服务的，但是随着机构的演变，金融业成了世界上盈利最多，最赚钱的机构。但是事实上，金融业是从一开始就是最赚钱的，还是早先时候它不是那么赚钱的。就像刚才大家说的，金融行业利润率这么高，我想这是这么多年积累出来的，今年出现的危机是几十年来都没有出现过的波折了。

主讲人张惠岩：

我个人的理解，中国的金融行业相对来说工资水平算是比较高。以前美国华尔街有个笑话，说如果你有儿子的话，就让他去华尔街做，如果你有女儿的话，就找一个华尔街的人去嫁。可能相对来说，这个行业的工资比较高，所以这个行业吸引了美国最聪明的一群人。美国的政府几乎很少干预市场，中国的政府可能权利比较大一点，美国的政府相对来说工资不高，所以最优秀的人基本上都在华尔街。但关键是要创造利润，创造了利润，你只拿其中一部分，理论上也就是这个意思。IQ最高的人也应该是赚钱最多的人，我指的是交易员来说的。当然金融业的高工资率是一个演进的过程。如果更多的人进华尔街，那工资率就要下降。有时候要靠高工资来吸引一些人来进来，这是个自然演变的过程，也是市场配置的问题。

听众2：

金融业的配置应该说历史上都是这个样子的。但金融业到底能值这么多钱吗？（交易员的收入）一年几个亿？这是一个配置的问题。创新行业相对来说在美国还是要好一点。我要问一个微观的问题，资本市场的代替率要支撑下去，你们要点要概念，这个概念可能要说能源和清洁技术，你对清洁技术是不是了解很多，到底这个清洁技术是不是对中国有害就没有想很多，在世界上的位置如何。

主讲人张惠岩：

你说的这个卖点，有这个可能性。医药和生物技术，hi-tech行业至少可能成为下一轮的卖点，新能源技术有可能成为卖点。

听众2：

大家说清洁能源这个概念实际上前几年已经玩过一次了，已经破了，这个会不会因为奥巴马的这种政策，你们的资金会继续重点配置这个东西。

主讲人张惠岩：

我们投行来讲，应该是这样的。其它的机构的情况就不清楚了。

主持人张曙光：

我有几个问题。第一个问题，你刚才涉及到了，但是没有深讲，就是日本的一场衰退经历了15年，虽然后来有一些增长，但是直到现在可以说还没有完全恢复，现在美国又遇到这个问题，根据你刚才说的，美国可能不会像日本这样陷入这么长时间，我就想问一下，日本为什么会衰退这么长时间？你认为日本会陷入这么长时间，而美国不会陷入这么长时间，你能不能通过对两国各个方面的比较，来把这个差别说得清楚一些。

主讲人张惠岩：

我只说以下几点。第一，很多问题最后的根源都是文化问题，比如中国还是亚洲文化的问题。日本是一个很保守的国家，在移民政策方面，美国的移民政策比较宽松，允许很多优秀的人过去，这也是它发展的一个动力。日本的移民政策是很保守的，很少有移民，所以它有老龄化的问题。日本的保守也体现在很多方面，比如你想到日本投资，我记得以前有一家美国大公司想收购一家很有名的日本公司，很多市民就会上街抗议去，认为他们国家的东西不能被别人收购过去，这种问题体现了一个民族的深层次的文化问题。美国相对来说就比较开放一点，因为它自身就是一个大熔炉，是世界各地的人汇合到那里去形成的一个能吸收各种文化的国家，很多文化的融合，就能碰撞出火花，出现很多精华的东西，所以美国自身就比较灵活。这是一个深层次的问题。具体来说，一些人抱怨说，日本对金融危机反应比较慢，一开始几年都没有很大的对策，美国一上来就很多大的对策，反应比较快，政治方面可能是一个因素。

另外一个就是我刚才提到的人口的老龄化的问题。年轻人确实是发展的动力和源泉，日本的老龄化问题非常严重。07年世界股市都很泡沫的时候，日本和意大利是唯一两个在股票市场负收益的国家，就是说，在其它国家很好的时候，日本也很差。所以日本如果不在金融方面改变的话，很难有前途。现在日本的生活水平非常高，确实有钱，日本的一些公司也在寻找海外的投资机会，不过日本自身的发展确实比较困难一点。

我刚才提到，美国确实比较灵活一点。日本泡沫以后很多企业应该破产，但是，应该破产的都不破产，大家互相搀扶着，谁也不死，而且基本都不裁人，公司的CEO等高层领导也是至少在本公司任职20年以上。美国华尔街，工作基本上平均每两年一换，这就是文化的不同。美国的文化是鼓励你做一个professional （专业人士），就像足球运动员一样在各个球队都可以踢好球，而不是像日本那样，只能在一个队踢球，一辈子踢下去。美国的文化是鼓励你拥有各种各样的skill，这样你无论在哪个地方都可以做好。美国的企业一般都比较灵活，有一家公司从07年关闭次贷，基本上解雇将近了1/3的人。在日本，很难出现一家公司解雇这么多人。其实我认为美国这样是最有效的，学经济学的都知道，资源应该配置在最有用、最有利可图的领域，才是对经济的发展最有效的。如果次贷部门不行了，公司还留着这帮人、养着这帮人，就是没效率的；如果把这些人解雇了，让他们自己找工作，到其它有增长点的领域去，长期来说对经济的恢复是最好的。公司也是一个道理，把应该关的公司关掉，比如信贷过剩就把它关掉，次贷公司基本上都死了，这是很有效的，应该死的就死，应该解雇的就解雇，经济真正恢复起来才快一点，有利于资源配置。这是我个人的一个观点。

主持人张曙光：

我第二个问题也和你们公司有关，你们野村有一个美籍的台湾人，叫顾朝明，写了一本叫《大危机》的书，来描写日本15年的衰退，他的一个基本的观点就是：从经济的繁荣到经济的衰退，经济市场主体的行为方式有一个变化，从原来的利润最大化到以后的信贷最小化，因为危机以后，公司都陷入资产负债表的危机之中，需要先把资产负债表打平才可能进一步进行投资。同这次危机结合起来，你对他的这个基本观点怎么看？他认为陷入资产负债表危机以后货币政策没作用，只有财政政策有作用，而且认为日本这15年长时间衰退的一个原因是日本的财政政策走走停停，货币政策又不起作用，结果弄得日本走到现在也没有从危机中走出来。你可以联系这次危机来看，对现在美国的政策来评论一下，它在这两个方面到底那些方面对了，哪些方面错了。

主讲人张惠岩：

这个问题比较大。在资产价格往下走的时候，对企业来说，即使给它钱，它也不会投钱出去的，因为贷出款的话，公司立刻就亏钱，所以公司就不会贷款了。所以住房价格往下走的时候，一般的企业是不会贷钱的。对我们也是一样，如果知道房子价格在下降的时候，你是不会修新房子的，因为修完之后立马就不值钱，所以还不如买旧的或等待。所以美国银行可能有钱，但它就是不投，就是不把贷款发出去。

对于政策，可能一开始大家没有意识到情况这么坏，美国政策可能一开始没有积极反应，很多人批评动作有点慢，因为Bernanke是学者出身，我个人认为他对资本市场的了解远不如华尔街，所以可能稍微滞后。现在所有的政策都是为了鼓励金融稳定的，这确定无疑是正确的，因为必须先稳定下来才能更好的解决其它问题。现在回头来看，一个失误可能就是当初美国政府没有救雷曼，才使得市场的信心一下子垮掉了，雷曼事件之后，大家都认为任何事情都可能发生，所有的银行都可能垮，所以市场信心一下子都没了。虽然说长期来看，这可能是好一点，但如果刚开始的时候救雷曼一把，可能状况不会那么差。

政治方面，奥巴马比较年轻，他上台能够出台一些相对比较creative (有创造性的)政策，所以长期来说我是比较看好美国的，我觉得美国政治还是对美国经济有很大帮助的。

观众3：

我提一个问题。今年张维迎重申了奥地利学派的重要性。奥地利学派在中国是一个比较边缘化的学派。我的一个朋友说，虽然奥地利学派是一个比较边缘化的学派，但是在证券公司等金融机构是比较受欢迎的，因为随着学者为政府干预市场说话，但是投资公司和证券公司如果也去听这些人的话，他们很有可能赔钱，所以他们认为相对来说更准确的解释了奥地利学派的经济周期的观点。我和证券公司和投资公司的人有一些接触，所以我想问问张先生，证券公司和投资公司是不是真的是这样，很欢迎奥地利学派的理论？

主讲人张惠岩：

证券公司一般没有任何学派。只关心怎么赚钱，没什么学派的问题。当然我们也看各种各样的理论。华尔街比较实际，什么理论没关系，只要拿过来，历史验证一下是对的，就至少可以拿过来用，不在乎什么学派。

观众3：

我就是想问一下，张先生和您所认识的作宏观分析的同行中，对奥地利学派的观点很关注吗？我还想问张曙光老师一个问题。您刚才说野村证券的一个学者写了一本书，说危机以后，公司要先打平资产负债表才能再投资，我想问的问题是，资产负债表还需要打平吗？它永远是平的，我不知道这个"打平"是什么意思。

主持人张曙光：

这个意思就是你现在资不负债，现在很多美国的大公司处在这种状况，是亏损的，资产付不起它的负债，它必须先把这些窟窿填起来，资产负债表平了以后，才有可能重新进行投资。资产负债表没有平以前，所有的利润都先要填这个窟窿。

观众3：

我明白了，张老师的意思是说，其实是填平资产负债，而不是资产负债表。

主持人张曙光：

就是这个意思，填平负债减去资产就可以了。

观众3：

我再问一个问题，刚才您和盛洪老师讨论的那些交易员为什么要去不断的把价格推高，就是说他们为了自己的利益，即使分析员提醒他们不要做，他们也要去操作。作为一个交易员个人可以说，别人做我也做，只要我买进的东西我能以更高的价格卖出去，我就能赚钱，我想问张先生的是，全部的交易员凭什么相信这个价格会不断地上涨，又是什么让他们突然之间觉得这个价格上不去了。因为后面价格确实是突然往下跌了。

主讲人张惠岩：

有时候你是很难判断准的，比如06、07年的时候，住房价格已经很高了，所有人都能预测到价格肯定会下来，但是关键是什么时候。价位很高的时候，你就需要决定，我做还是不做。如果这个东西是我自己的，是我自己开的投资公司，我肯定不做了，但是如果是别人的公司的话，我可能会做，因为如果亏了的话，我最多工作没了，如果赚了的话我就赚很多钱，所以我一般会做。理论上来说，公司属于shareholder的，shareholder委托CEO来管这个公司，CEO可能自己拥有公司的一些股份，但是他的利益也不是完全跟shareholder一致的，这是另外一个层面的moral hazard 的问题。中国的很多企业没有这个问题，CEO又是老板，企业是不是你的就是不一样。如果你雇一个人做CEO，他的利益跟你的利益就有可能不是完全一致的。

主持人张曙光：

我再问你一个问题。你刚开始讲，现在华尔街的投行都倒了，野村也成了最大的投资银行，现在根据你的经验、你的观察，从今后来说，投行会怎么发展？它的命运会怎么样？你从事这个行业，现实已经是这个样子，你怎么看这个问题？

主讲人张惠岩：

这确实是个非常好的问题。我感觉长期来说，美国政府肯定会增加对投行的管制，理论上来说一般一个投行的leverage比较高，以后，leverage可能会下来一点。所以对投行的监管可能会增加很多。从这个方面来说，投行的盈利能力相对可能会比以前弱一些。Hedge fund（对冲基金）理论上来说也成为了另外一种形式的投行，对它的监管可能还要花更长时间才能完善，所以美国比较大的的对冲基金已经做得和投行差不多了。资产规模方面，另外，什么都做。长期来说，美国这几个比较大的对冲基金也就差不多成为了小型的投行。因为监管的顺序是先管大机构，再管小机构，所以对他们的监管可能还要滞后一些。所以总的说来，大的投行可能会收敛一些，hedge fund至少暂时没有什么变化，所以只要活下来的hedge fund都会认为这是个historical (千载难逢)的机会，赚很多钱。

观众3：

我再向茅老提一个问题，茅老您写过一篇文章，说储蓄是有利于经济发展的，消费是不利于经济发展的，这篇文章我非常赞同，但是今天听讨论我听到一位老师说，中国现在有一个重要的问题就是消费不足，这个老师的看法就隐含着一个意思，在某些时候，消费才是有利于经济发展的。那么茅老，我想问一下，现在这种情况下，您还是坚持储蓄有利经济发展，消费不利经济发展的观点吗？现在情况下，您又是怎么利用这个观点的？

茅于轼：

我没有说消费不利于经济发展，我的意思是：宏观上的需求要等于供给，我们现在的问题是需求不足，需求由内需和外需构成，内需包括消费和投资，现在外需小下来了，我们要拿内需来补充。你补消费也行，补投资也行。消费是由老百姓一家一户决定的，很难动它。投资方面，从我们国家来看，投资还有很多事情可做，现在我们只做了一件事就是国家投资，大项目，搞铁路、核电站什么的，最糟糕的是我们的民间投资没启动起来。所以我的主张就是不一定要鼓励消费，说老实话，你也鼓励不起来，人家不消费你有什么办法，那你解决一些政策的障碍，鼓励民间投资，我觉得这是当前最重要的一个途径。

另外我提两个问题，张博士，我是外行，就是研究风险和金融危机的问题，一般认为危机是风险造成的，我对这个说法有一点怀疑，因为我觉得风险总是存在的，每年都有多少万的企业倒闭，但是危机不是每年都有的，可见得这两个是两回事。尽管有风险，不一定就有危机，所以我的问题就是什么是引起危机的最关键的因素？就是日常有风险，但并不出现危机，那什么时候变成危机了呢？这是我第一个问题。

还有第二个问题。第二个问题跟题目隔得远一点，就是金融危机和通货膨胀的关系。第一次大萧条1929年，通货强烈收缩，一直收缩了5、6年，美国的物价差不多将了1/4，而且全世界都在降价。现在，从上一次亚洲金融危机来看，好像是这些危机国家都搞通货膨胀，这个原因是什么？是不是因为凯恩斯的理论，就是在第一次萧条的时候，开始理论还不知道，现在大家知道了，危机来了我有办法，我采取财政政策、货币政策，多管齐下，把需求刺激上去，最后，你的钱花得太多了，就造成了通货膨胀。这个说法是不是成立？拿这个说法来看中国的问题，我觉得中国就潜藏着通货膨胀的威胁，我不知道你是不是同意这个看法。就这两个问题。

主讲人张惠岩：

关于茅老的第一个问题，风险与危机的关系，就是什么样的风险造成危机，这个问题我没有细想过。我个人的初步的想法，觉得可能是系统风险造成危机，所有人都去做，可能泡沫的风险就会大一些，可能会造成系统风险。单个个体的风险可能不会造成大的危机。这是我个人的理解。

关于通货膨胀的问题，很多的钱发出去，财政政策、货币政策的实行，长期来说，肯定会造成通货膨胀的压力。现在的情况是，经济体有钱，只是没拿出来，一旦花出来，肯定有通货膨胀的压力。前一段时间通货紧缩，价格往下跌，所以通货膨胀至少在近期不是应该担心的问题。一旦钱真的出来了，银行一定会想办法收回去一部分。

主持人张曙光：

1929年的危机的时候，货币还不是现在这个样子，是金本位制，所以你想增加货币是很难的，就变成通货紧缩了。现在信用货币，没有了就发货币，印票子，这是和过去完全不一样的。货币供给机制的不同，这可能是过去和现在的最大的不同。

茅于轼：

1929年经济萧条时是金本位，是吗？

主持人张曙光：

当然了，1945年布雷顿森林会议时还是挂钩的，到70年代才完全脱钩的，以后当然就没什么限制了。

茅于轼：

但是那个时候不但没有增加通货还收缩通货？

主持人张曙光：

收缩通货是可能的。

茅于轼：

这是不懂凯恩斯理论。

主持人张曙光：

因为就不能增加，所以减少一点就变成通缩了。现在不是这样，可以不断的增加通货的供应。

茅于轼：

这个有一定道理。

主持人张曙光：

我们这次论坛就进行到这里。这些问题确实既有实际的操作的问题，也有理论的问题，恐怕还需要进一步的讨论。我们今天谢谢张惠岩，也谢谢来参加评议的人员。今天就到这里。谢谢大家。