实录
内容提要：与增长回落的普遍预期相左，今年1季度，在固定资产投资和进出口贸易持续强劲与货币供应和贷款投放偏多偏快的相互作用下，我国经济继续保持了高增长、低通胀的态势，GDP增长10.2%。鉴于产能过剩加剧，货币政策适度趋紧是必要的，但政策调控很难解决体制障碍造成的问题。重视农村建设和社会发展的取向是正确的，放松政府管制和减少市场干预，增加汇率浮动幅度和灵活性，实属明智之举。不过，一些安排与此相悖，一些选择的实际效果也无保障，需要重视和解决。
一，总量态势
1， 经济增长强劲
在投资和贸易的强劲拉动下，今年1季度，我国经济继续在高位运行，保持了高增长的态势，GDP达到43313亿元，增长率10.2%，增幅既高于去年同期0.3个百分点，也高于今年政府确立的目标。其中，第一产业增加值3200亿元，增长4.6%；第二产业增加值21615亿元，增长12.5%；第三产业增加值18498亿元，增长8.7%。
1季度，全国规模以上工业完成增加值17822亿元，同比增长16.7%，比上年同期加快0.5个百分点，其中轻工业增长14.7%，重工业增长17.6%。1－3月，实现工业利润3363亿元，同比增长21.3%，经济效益明显，其中，国有及国有控股企业实现利润1584亿元，增长9.2%。工业企业产品销售率为97.10%，同比下降0.27个百分点。
2003年以来GDP和工业增加值走势图
2，消费物价持续走低
今年以来，消费品市场活跃，消费物价走低。1季度，全国居民消费价格总水平同比上涨1.2%，同比回落1.6个百分点。其中，城市上涨1.2%，农村上涨1.1%。分类别看，食品价格同比上涨1.9%；居住价格上涨5.0%。1－3月，商品零售价格同比上涨0.5%，工业品出厂价格上涨2.9%，原材料、燃料、动力购进价格上涨6.5%。
3，就业形势相当严峻
2005年，中国城镇登记失业率为4.2%，相对变化不大，但就业形势依然比较严峻。今年16岁以上人口增长达到高峰，预计全年需要增加的城镇就业岗位超过2500万人，而实际新增的岗位只有约1100万人，比上年增加约100万人，供求缺口1400万人，超过了55%。另据国务院研究室"中国农民工调研报告"显示，农民工占我国第二产业从业人员的58%，其中制造业占68%，建筑业占80%，占第三产业的52%。2004年月平均收入780元，回流创业率为4%。
4，国际收支盈余继续扩大
今年第1季度，我国经常账户和资本账户持续双顺差，贸易顺差233亿美元，实际利用外资142.46亿美元，外汇储备8751亿美元，同比增长32.8%，比上年末增加562亿美元。国际收支盈余持续扩大。
二，因素与结构
1，固定资产投资反弹 消费增长比较稳定
今年以来，市场消费比较稳定，投资增长加快。一季度，全社会固定资产投资13908亿元，同比增长27.7%，比上年同期加快4.9个百分点。分地区看，城镇固定资产投资11608亿元，增长29.8%，其中，房地产开发投资2793亿元，同比增长20.2%，比上年同期回落6.5个百分点；农村投资2300亿元，增长18.1%。
一季度，社会消费品零售总额18440亿元，同比增长12.8%，扣除价格因素，实际增长12.2%，比上年同期加快0.3个百分点。其中，城市消费品零售额12410亿元，增长13.5%；县及县以下消费品零售额6030亿元，增长11.5%。分行业看，批发零售业零售额15551亿元，增长12.9%；住宿和餐饮业零售额2542亿元，增长14.2%。
2004年以来固定资产投资和消费品零售额走势图
2，对外贸易高速增长 技术引进净增七成
今年1－3月，我国进出口贸易总额达到3713亿美元，同比增长25.8%，增幅比上年同期高2.7个百分点。其中，出口1973亿美元，增长26.6%，回落8.3个百分点；进口1740亿美元，增长24.8%，提升12.6个百分点；贸易顺差233亿美元，增长40.5%。
一季度，我国新批外商投资企业8909家，同比下降4.26%，而实际利用外资金额增长6.40%，达到142.46亿美元，其中，香港、英属维京尔群岛、日本、韩国、德国居前五位。共登记技术引进合同2875份，合同总金额72.2亿美元，同比增长72%。其中，含技术引进内容的合资、合作生产成交额20.2亿美元，占28.1%，同比增长16倍；有技术许可及成套和关键设备进口分别为16.9亿美元和13.7亿美元，占技术引进金额的23.4%和19.0%。
3，税收增收量大 出口退税猛增
今年第1季度，全国税收收入（不包括关税和农业税）累计完成8988亿元，同比增长18.9%，增收1429亿元。其中，流转税和所得税增收1070亿元，占74.9%。同期，办理出口退税1004亿元，同比增长49.8%。
4，货币供应超过预期 银行贷款增长偏快
今年3月末，广义货币供应量（M2）余额31.05万亿元，同比增长18.8%,明显超过央行全年16%的控制目标，增幅比上年同期高4.7个百分点，比去年末高1.2个百分点；狭义货币供应量（M1）余额10.7万亿元，增长12.7%，高于去年同期2.8个百分点，高于上年末0.9个百分点；市场货币流通量（M0）余额2.3万亿元，增长10.5%。
3月末，人民币各项存款余额30.6万亿元，同比增长19.6%，分别高于去年同期和年末3.7和0.7个百分点。其中，居民储蓄存款余额15.28万亿元，同比增长18.2%。全部金融机构人民币贷款20.6万亿元，同比增长14.7%，增幅高于上年同期和年末1.7和1.8百分点，各项贷款均有较多增加，其中对非金融性公司和其他部门的短期贷款及票据融资增加6321亿元，同比多增3209亿元；存贷差进一步扩大。特别是3月份新增贷款5400亿元，1季度共计新增贷款12549亿元，占全年计划目标2.5万亿元的50%。贷款增长略显偏快。
2004年以来季度货币供应量增速走势图
5、货币市场交易活跃 利率有所上升
今年1－2月，银行间市场交易活跃，同业拆借成交额2344.85亿元，其中，1天和7天的成交额分别是688.03亿元和1284.93亿元，合计占全总成交额的84.1%；银行间债券市场7天和14天的债券回购成交额为22412.18亿元。银行间市场利率有所上升。3月份同业拆借月加权平均利率1.66%，质押式债券回购月加权平均利率1.47 %,分别比上月上升0.08和0.12个百分点。
6、股改取得进展 股市震荡上行
今年1季度末，上市公司股权分置改革已经超过60%，随着股改的推进，年初上海股市以1163.88点开盘，震荡上行，2月份上证综指开始挑战千三，曾经三次在该点位上方报收，但次日又被打压下来，3月31日以1298.30点收盘，比2月末的收盘价还稍低一点，其中最高收盘价为1308.20点。4月一开盘，沪深大盘出现单边上涨走势，几经反复，轻松越过千三关口， 19日达到1399.55点。3月份，证券市场成交额近4000亿元，流通市值达一年来最高点，约12434.3亿元，同比增加13.1%；市价总值35341.7亿元，比上年同期增加约1.6%。3月底，沪深两市有675家上市公司披露了年报，占全部1376家上市公司的49.06%，共实现利润1031.50亿元，同比增长7.83%，加权平均每股收益0.3010元，比去年同期的0.3016元稍有下滑。
2006年第一季度上证综合指数走势图
政策及效应
今年第1季度，我国经济在高位运行，继续保持了高速增长的态势，GDP同比增长10.2%，明显高于去年同期9.9%的增速。特别是与人们的普遍预期相反，经济增长不仅没有回落，反而出现加速之势。因而引起社会各界的特别关注。
在拉动经济的三大需求因素中，消费的增长比较平稳，经济增长加速主要是由于固定资产投资和对外贸易的高速增长拉动的，而投资的加快增长又与货币供应偏多和贷款投放偏快有关。1季度末M2增长18.8%，与2004年同期相接近；1－3月新增贷款12500多亿元，超过全年计划控制目标的一半，就是证明。4月14日国务院常务会议分析了第1季度的经济形势，提出了加强固定资产投资调控和控制货币信贷投放的政策措施。这是必要的和及时的。
由于货币和贷款增长偏多偏快，央行的货币政策需要适度收紧。这一点几成共识，市场对此也形成了预期，但具体操作应当谨慎。目前，人们对政策组合和操作方式众说纷纭，包括汇率升值，提高存款准备金率，提高贷款基准利率，加强公开市场操作等，有的甚至预计调升存款准备金率的时机会选在"五一"长假以后，这时正值公开市场操作净投放的高峰期。这种议论非常正常。3月末，全部金融机构的超额储备率为3.00%，比上年同期低1.20个百分点，比上年末低1.22个百分点，比上月末低0.24个百分点，因此，调升存款准备是可行的。但货币投放的主要来源是外汇占款的增加，因而配合央行改变"宽进严出"和"藏汇于民"的政策调整，进一步减少市场干预，坚持扩大汇率浮动幅度，可能更有意义。
货币和信贷投放偏多偏快既有不得已的一面，也有人为的因素。由于贸易顺差和外汇储备大量增加，汇率升值压力不减，为了维持汇率稳定，央行的政策操作不得不吸纳外汇，投放基础货币，同时增发央票，进行对冲和回笼。然而，我们也看到了另外一些操作，直接促成了贷款和投资的过快增长。今年以来，由于存贷差的继续扩大和商业银行流动性的过分充足，由国家开发银行带头，商业银行紧随其后，纷纷向地方政府授信和贷款。上个月，国家开发银行向上海市政府授信1000多亿元，用于上海的城市建设。4月5日，深圳市政府与中国建设银行签署《金融合作协议》，未来五年建行将向深圳提供总计达1000亿元人民币的信贷支持，其中800亿支持交通、能源、物流、教育、文化、卫生、水务、环保等，200亿支持中小企业。据说，中国银行向海南省政府授信和贷款，以海南的土地作抵押。但是，据笔者了解，一些由政府支持和担保的贷款项目，如，很多大学的贷款项目，学校的收费只够付息，根本没有能力还本。然而，在政府的支持下，大学扩招、建一流名校、中专合并办大学、专科升本科、系升院、院升校、专科院校变综合性大学、以及建设大学城，开发新校区，等等，各个院校都在大兴土木，贷款搞建设，一借就是数亿、十数亿元。我们不知道全国大学的实际建设规模有多大？也不知道这样的贷款数量是多少？更不知道银行对这样的贷款做何打算？但是，有几点是清楚的。
一是如果说房地产投资热，那么，大专院校的投资更热，这也是构成房地产投资热的一个重要因素。2004年末，全国普通高校1731所，如果一个学校平均贷款3－5亿元，全国就是5000－8500亿元。
二是这样的贷款是官员点贷的，由政府教育行政部门或者财政部门担保的，而且是我（在任时）借钱，你（接任后）还钱，借者没有责任，还者也无义务，担保者更是一句空话。更何况，学校是国家公办的，银行也是国有的，不贷白不贷，贷了也白贷，学校还不了本，也没有打算还本，反正肉烂在锅里。
三是从眼前来看，银行现在放贷一方面减少了过多的流动性，另一方面也在账面上降低了成本，并有了预期收益，似乎是好资产。但从长远看，如果不能收回贷款本金，就会变成银行的呆坏账和不良资产，即使有抵押和担保，这样的资产也很难变现，地方政府也不会用自己的收入还钱。海南省以土地做抵押，我们也不知道它将来的变现能力如何，除非中行可以向境外出让土地。
四是如果说国家开发银行是政策性银行，搞一点政府贷款也还说得过去，那么，商业银行为什么也热衷于对政府贷款，即使是授信额度，具体贷款还要看项目情况，那为什么不直接向企业授信，而要向地方政府授信，何况前面的实例也不只是授信。这说明了中国的政府机构和官员所扮演的重要角色，也说明了我们银行的治理水平，也许这就是中国国情和中国特色。
在经济增长加速的同时，消费物价却呈现回落态势。有人担心通货紧缩，有人担心出现滞涨，其依据是前两年过分扩张形成的产能过剩。其实，一季度的经济运行说明，这种情况在今年不可能出现。一季度消费物价走低，一是因为去年同期上涨了2.8%,基数相对较高，二是因为总体市场形势仍处于供过于状态。据有关部门调查，在600种商品中，供求平衡的170种，占28.3%，供大于求的426种，占71%。基于目前的经济增长态势，考虑到粮食已经连续三年丰收，今年的年景如何，要到秋粮上市以后才能确定，再加上石油、铜、铁矿石等能源和资源性价格的上涨，价格上涨的压力略大于下跌的压力，今年的消费物价不会太低。至于明年特别是后年的情况如何，就很难说了。
有一个问题值得关注。近几年，尽管国际油价快速上涨，2003年石油每桶25－35美元，2004年上涨到35－45美元，2005年又涨到45－55美元，前几天已经突破70美元大关；与此相应，多种资源价格也突破重要心理价位，金、铜、锌等分别比2001年初上涨了54%、70%和750%，但是，低通货膨胀已经成为一个世界现象。中国的经济增长很快，消费物价很低；美国的财政赤字和贸易逆差很大，物价水平也不高；日本和欧共体的经济正在复苏或者缓慢增长，也没通货膨胀之虞，似乎找不出几个国家有前些年那种高额和吓人的通货膨胀。这种情况的出现既与技术进步有关，也同世界经济一体化有很大关系。只要看一看各种电子产品价格性能比的下降速度，就不难明白技术进步对于价格上涨的抑制作用。至于世界经济一体化的影响，则主要在于跨国公司全球生产体系和分工网络的形成和作用，借此，它可以把不同产品配置在投资环境最好、生产成本最低的国家和地方生产，劳动密集型产品其所以向我国转移，其道理也在这里。美国的物价水平较低，也得益于我国廉价产品的出口，而油价上涨的影响也得以抵消掉一部分。
在消费物价低速增长的同时，房价上涨过快却引起了人们的担忧。据国家统计局发布的企业景气指数显示，在去年第4季度房地产业景气指数上升的基础上，今年1季度再上升1.9点；3月份中房上海综合指数也出现了自去年7月回落一来的首次上涨，上海楼市的成交量逼近180万平方米，比2月份大涨120%。今年一季度，北京的住宅均价7168元/平方米，超过上海27元，同比上涨了15%；广州"老八区"均价7483元/平方米，环比上涨14%；深圳均价8626.14元，同比上涨了25.6%，从近期深圳和北京首宗地块的拍卖价格（超过5000元/平方米）来看，预示着房价还要上涨。房地产价格上涨过快自然是一种非理性的繁荣，不可能没有泡沫，其直接原因是房地产的暴利。根据多种资料，房地产开发行业的平均利润率在50%左右，业界人士承认极限利润率为26.6%，即使按20%的平均利润算，也大大高于国外10%左右的回报。这也是外资大量涌入房地产业的原因。例如，尽管其经济学家罗奇和谢国忠多次预言中国楼市泡沫膨胀，但摩根士丹利进军中国房地产的步伐却在加快，自2003年首次在上海投资，一直是上海最大的国际房地产投资商，到去年底，该公司在中国房地产的投资总额已达30亿美元左右；今年4月12日，宣布成立摩根士丹利资产服务咨询（中国）有限公司上海分公司，其任务是协助客户和投资者在中国房地产这一"高增长产业中实现资本成长"，计划今年再增加投资30亿美元。另一家美国投资公司也同样积极，高盛白厅基金于去年初完成首单地产收购，以1.076亿美元买下位于上海福州路的百腾大厦，去年底又向21世纪中国不动产注资2200万美元，成为该公司的第二大股东，正式进入二手房市场，本月初又以7000万美元购买了位于天山路的虹桥公寓。房地产的暴利主要来源于房地产市场的缺陷，行政权力界入，官员背后插手，强势集团合谋，外资推波助澜，土地违法从一个侧面说明了这一点。自《土地管理法》实施以来，全国共发生土地违法行为100多万件，涉及土地面积500多万亩，比2004年全国新增建设用地总量402万亩多近100万亩。这些违法事件多由政府主导，甚至官员直接操盘，有的特意安排"托儿"暗中竞相抬价。据估计，从1987－2002年，各级财政从农民手中获得的土地净收益在14200亿元以上，其中的奥妙和秘密不难明白。因而，目前的房地产市场并不是一个健康的投资市场，而是像股市初期一样，是一个投机的场所，虽然它仍处在成长的初期，还会继续发展。所以，解决房地产的问题，仅靠政策操和作行政措施是不行的，恐怕要从市场基础建设做起。
此外，在讨论价格指数时，有人认为，现有的消费物价指数没有包括房地产价格是一大缺陷，一些媒体也借机炒作，国家统计局有关人士出面澄清，但也无济于事。这也反映了中国的理论现状。批评房价过高是对的，认为现行消费物价指数采样和权重有缺陷也不无道理，这可以改进，也正在改进，但要把房地产价格纳入消费物价指数则是不恰当的，统计局的做法是正确的。房子是资产，作为消费品，其租价已经计算在消费物价指数中了，1季度消费物价中住房价格上涨5%，即是指此。这是国际的通行做法。如果我们把房地产价格也纳入其中，如何与国际比较，如何进行经济分析，这与其说是创新，不如说是制造混乱，不仅显示不了水平，而且令人贻笑大方。现在已经提出了计算核心通货膨胀率的问题，要剔除能源和粮食价格的影响，把房地产价格加进去显然是一种倒退，我们不应当在这方面白花功夫。房地产价格虽然没有进入消费物价指数，但作为重要的资产价格，对经济运行和通货膨胀必然会产生影响，是货币政策操作应当关注的对象。这样做，也许对宏观经济分析和调控更有利。
体制分析
在今年3月举行的人大和政协会议上，以及其通过的"十一五"发展规划中，有一个非常重要的内容，就是提出了建设社会主义新农村的问题。这是针对近几年经济高速增长而社会发展滞后、城市繁荣而农村衰退做出的重大调整。为此，政府采取了几项重要政策，一是将政府投资的重点转向农村；二是全部减免农业税，同时增加对粮农的补贴。近因油价上涨引发农业生产资料涨价，中央财政增加对粮农的直接补贴125亿元，全年共计补贴267亿元；三是建立农村义务教育经费保障的常效机制，计划五年内增加义务教育经费2180亿元；四是建立新的合作医疗体制，改善农村医疗服务；五是鼓励和组织高校毕业生当村官，到农村基层建功立业。应当指出，重视农村问题和社会发展是正确的，有些政策措施也是适当的，如增加农村义务教育经费，建立经费保障的常效机制。但是，这种调整和政策并未消除人们的疑虑和争议，一些代表也表示了自己的忧虑。这是值得深入思考和进一步讨论的。
首先，需要明确建设社会主义新农村与推进城市化的关系。目前我国的城市化率大约在42%，相当于现有的城市常住人口加上1.2亿进城农民工，未来的一、二十年甚至更长时间，是中国城市化的快速推进时期，预计到2020年，中国的城市率有可能达到60%左右。这也是中国经济持续高速发展的主要推动力量。因此，建设社会主义新农村不能有碍而应当有助于推进城市化。从某种意义上来讲，城市化基本完成之时，就是社会主义新农村建成之日。可见，城市化仍然是我们应当着力的。这就涉及到一系列重大问题。我们的眼睛不能只看到几个孤立的大城市，更不能像一些地方那样要求城市建设的高标准，而且要建设好中小城市，要发展城市带和城市圈。更重要的是，要真正改变目前的人口歧视和管制制度和政策，解决大规模的人口流动、小规模的人口迁徙这一突出的不合理现象，消除扭曲城市化正确推进的基本障碍。第一步可否考虑使现有进城农民工工作一定年限可以迁入户口，与此同时，解决好廉租屋建设和农地的流转问题，在迁入户口、放弃农地和获得廉租屋之间建立某种联系，使之在城市定居。
其次，社会主义新农村是个什么模样，至今并未描述清楚，大概也没有人能够描述清楚。然而，现有的一些描绘或者榜样可能是只有皮毛和外表，而无实质和精神。在现有的权力结构、官僚体制和激励考核机制下，新农村建设很可能走样，把投资的重点转向农村，很可能变成修路、盖房、建新村，不仅会造成巨大的浪费，而且会阻碍城市化的发展。
再次，根据我们的理解，社会主义新农村建设的目标主要是解决"一老一小"的问题。所谓一小就是农村的义务教育，所谓一老就是农村的养老保险。目前虽然在这方面做了一些安排，但由于思想和目标不明确，不仅力度不够，而且也缺乏有力的措施，其结果可想而知。也许是钱花了，制度没有建立起来，事也没有办好。因为，这些事情不仅是一项系统工程，而且有它自己的规律，不是想怎么办就能办到的，不仅要有宏观上合理性，而且要有微观上的可行性。就以医药下乡来说，一个乡镇要设一个药店，就要有一定的销售规模，同时要解决钱、货、票交换问题，现有农村金融的缺失也不支持，钱、货、票集于一人，必然出现严重问题，使得这一美好愿望难以实现。
最后，大学生下乡当村官，建功立业，靠什么？靠农村发展远景的吸引，还是靠未来升官的激励？靠个人人生发展的自愿选择，还是晌应号召的曲线救国？既然农村青壮年大量外流和进城，大学生为什么要选择去农村？远大理想是需要的，现在是理想虚化，良心泯灭，如果没有相应的制度支撑，理想往往会变成空中楼阁。由于现行教育、医疗、就业、社会保障等制度方面的缺陷，再加上过大的人口规模，失业向高端人口蔓延，出于社会稳定的考虑，有关方面提出了这样的号召和政策，这使人想起了当年毛主席号召知识青年上山下乡。如果拆除城乡之间的壁垒，如果取消对城市的照顾和对农民的歧视，改变政府的城市偏好，农村的确有不少就业和创业的机会，一部分大学生也会自愿选择去农村创业。
2月底，我国的外汇储备达到8536.72亿美元，超过日本（8501亿美元）居世界第一，3月份再增加214亿美元，月末达到8751亿美元（日本为8520.3亿美元）。按照现在的增长势头，今年有望超过1万亿美元，相当于GDP的45%。这不仅引发了新一轮有关外汇储备多少和利弊的讨论，而且促进了汇率体制和汇率政策的进一步调整。在进一步讨论之前，首先应当明确指出两点：一是中国与日本不同，无论国情国力和发展水平，还是制度结构，两国都有巨大差别；二是外汇储备与财政资金不同，财政资金是政府收入，外汇储备虽为国家储备资金，却非政府收入，而是央行负债。
就外汇储备的多少和利弊而论，应当具有一种全面和动态的观点，切忌片面性和僵化。外汇储备是一种重要资源，资源多总比资源少好，这是明摆着的道理。特别是长期外汇短缺的现实和传统观念的束缚，很多人产生了外汇储备多多益善的错觉，再加上高额的官方外汇储备既是影响主权信用评级的一个因素，也是防止外资流入突然中断造成危机和损失的战略安排，同时还是降低本国公私债务人风险升水的条件，于是人们总觉得外汇储备多，心里才踏实。其实，从经济和经济学上来看，任何事物都有一个度的问题，外汇储备也不例外。这里有几个问题必须考虑，一是外汇储备获取的方式和代价，二是外汇储备的结构和比例，三是外汇储备利用的方式和效率。这是考察外汇储备是否适度的基本因素。
就外汇储备的来源及其增加的成本来看，我国外汇储备的主要来源一是货物贸易的顺差，其中加工贸易出口占60%左右，二是资本流动的顺差，其中主要是外商直接投资。由于我国劳动成本低廉，能源原材料价格较低，地价更低，再加上税收优惠，据有人估计，外商每年从中国额外获得的收益多达一万亿左右。这可以说是能够直接计算的成本。至于因此而增加的能源环境负担、造成的内外经济失衡、增加的汇率升值压力、导致的货币政策独立性削弱和丧失等，是无法计算的。不错，外资的进入和出口的增加，增加了国内的就业，但芭比娃娃和童鞋等的故事清楚表明，我们得到的贸易利益和社会福利是很少的，如果再看看很多工厂的劳动条件、卫生条件和安全条件，看看珠江三角洲每年数十万例断肢再植的景象，这样的贸易利益和社会福利是用工人的健康和生命换来的。
从外汇储备的结构和比例来看，主要有官方储备和民间储备、美元储备和非美元储备、流动性高的资产和收益率高的资产、放在美国银行的储备资产和分散在其他国家银行的储备资产等四大比例，体现了安全性、真实性、流动性和盈利性四大原则。我国目前的情况是四大比例均不合理，一是官方储备过多，且不断增加，民间储备过少，且呈下降之势；二是美元储备过多，超过了60%，非美元储备过少；三是流动性高的资产过多，收益率高的资产太少；四是存放在美国银行的储备过多，分散在其他国家银行的储备过少。储备规模和结构的这种状况和安排除了防范风险以外，主要是为了控制外汇交易价格，保持汇率稳定，其结果不仅降低了主权信用评级，削弱了外汇储备用于防范重大金融风险的作用，而且减少了外汇资产使用的收益。我国的主权信用本、外币评级均为A_/正面/A_，并未获得像美国、新加坡那样的"AAA"评级，就是一个重要证明。
从外汇储备资产的使用来看，我国60%以上的外汇储备用于投资美国国债，其收益率大致在3.5%左右，虽然比国内的投资收益率和银行贷款收益率要高，但美国人将此戏称为"傻瓜收益率"。与2005年美国全部基金公司平均收益率10.5%相比，差距在2－3倍。这说明我们引进的外资实际上是我们自己的积累和储蓄，等于我们把钱借给美国人让人家再来赚我们的钱。这样，我们也就陷入了大规模资本流入和大规模资本流出同时并行的怪圈。当着投入和产出、商品循环和资金循环严重依赖于外部市场的时候，中国的经济运行就处于高风险之中。这就是我们的现实。
中国的外汇储备到底多大规模为宜，夏斌先生考虑了应对外债的储备、应对进口需求的储备和应对外资骤减的储备，得到的结论是7000亿美元。从理论上来讲，这样的分析是有道理的，实际上这么大的储备也仍然存在着浪费。再考虑到上述的分析，我们认为，中国的外汇储备不是少了，而是过多，其效应是弊大于利，祸大于福。
面对贸易顺差的继续扩大和外汇储备的过快增长，央行着手进一步改革汇率体制和调整外汇政策。4月13日出台了6项政策，其中三项涉及经常账户政策调整，同时允许符合条件的银行、基金公司和保险机构采取各自的方式，按规定集合境内资金或购汇进行相关境外理财和投资。一方面力图改变"宽进严出"的政策取向，变"藏汇于国"为"藏汇于民"，另一方面通过QDII开闸，推进资本项目开放。应当肯定，这种调整的方向是对的，也是必要的。不过，应当清楚，外汇储备规模过大和增长过快，既有需求的因素，也有供给的原因，比较而言，供给方面的原因是主要的。然而，这6政策调整都是在扩大需求方面用力，而对供给方面的调整重视不够。更何况，外汇需求的增加是有条件的，有些条件我们暂时还不具备，有的还要受到外部因素的限制，非我们自己所能控制。就以扩大对外投资而论，虽然现在有了投资资金，但是由于对外投资的经验不足，缺乏对国外市场和外国文化的深入了解，再加上体制上的弊端，对外投资一下子不可能大规模展开，只能积极稳妥地推进。否则将会招致不可估量的损失。这方面的经验教训相当深刻。至于"藏汇于民"，也得老百姓愿意持有，在汇率升值预期强烈的情况下，人们的理性选择自然是反向操作。近三年来，居民人民币储蓄从2003年的10万亿，2004年的12万亿，2005年的14万亿，一季度超过15万亿，而居民的外汇储蓄存款2003年是855亿美元，2004年是802亿美元，2005年800亿美元，企业外汇存款也在700亿美元左右徘徊。这种情况也很合理。要使企业和老百姓愿意持有外汇，其条件是得有一个活跃的外汇市场。一旦国际市场发生变化，就可以通过外汇交易加以调整，如果没有办法进行及时调整，只有傻瓜才敢持有。现在，全世界的外汇市场早已实现了24小时无时区差的连续运营和交易，国内大多数有钱人都选择了把境内外汇转换成境外理财产品，而国内银行的外汇交易，一天只开门几小时，如何规避隔夜风险，只能提前交易，至于银行间外汇市场，由于央行的控制和操纵，平均每天只有几笔交易。这怎么能做到"藏汇于民"呢。
比较而言，从供给方面来缓解外汇储备的增长，很多是我们可以主动控制和掌握的。比如，调整和改变现行的超国民待遇的激励导向政策，包括出口退税、贷款贴息、税收优惠以及零地价、低地价政策等。所以，解决外汇储备增长过快的政策源头，主要在外汇供给方面，即主要是解决"宽进"的问题。为此，应围绕汇率体制和汇率政策，调整与引资有关的政策，减少不必要的资本流入；调整与贸易有关的政策，减少贸易顺差，逐步走向贸易平衡；发展外汇市场，减少行政干预，改变升值预期，消除热钱流入的条件。在这方面，最近也有一些进步。一个重要的标志是增大了汇率浮动的空间和灵活性。3月初以来，人民币汇率波动幅度逐渐加大，3月27日银行间外汇市场美元兑人民币汇率中间报价8.0245，比前一个交易日大跌93个基点；3月31日，人民币汇率创下两荐记录，美元兑人民币汇率的中间价为8.0170，比前一日下跌100点；4月10日，美元兑人民币汇率中间价为8.0040，较上个交易日大幅下跌了90个基点，下跌幅度均超过了0.1%。人民币汇率浮动幅度的增大肯定与政治因素有关，中美之间的争端和分歧除了台湾问题以外，主要是汇率和贸易缺口，美国要把中国列入"操纵货币国家"的威胁和胡主席4月访美促成了这种调整。但这种调整预示着人民币汇率将会有更大的灵活性。中国目前有400多家机构参与外汇市场，有15家国内外银行获准成为做市商，取代了央行的垄断地位，为了帮助银行和企业规避货币风险，去年又引入了人民币对美元交易的远期合约和双向报价制度，本月24日人民币外汇掉期交易将在中国外汇交易中心上线运行，54家机构取得了交易资格。如果不放松管制，扩大人民币汇率的波动幅度，任何避险工具都没有吸引力，也无法发挥作用。因此，扩大浮动幅度是走向更加有弹性的汇率机制的必要条件。尽管如此，人民币升值仍将是一个渐进的过程，而不会发生突然的跳跃。目前，中美间一年期利差大约在2.5%左右，人民币汇率今年升值3－5%，不会影响和改变中国经济高速增长的态势。更何况现在境内外一年期远期汇率大约在7.7左右，也预示了这种走向。
趋势预测
今年以来，美国经济继续走强，欧洲经济比较平稳，日本经济强劲复苏，整个世界经济表现不凡。IMF原来预测今年世界经济增长4.3%，最近有可能调至4.9%。这是全球经济自上世纪70年代以来首次连续4年增长超过4%。但是，在这种繁荣的背后却潜藏巨大的风险和不确定因素，特别是作为世界最大经济体的美国经济有可能发生变化。如果这种情况发生，就会打破世界经济的动态平衡，发生严重的危机。最近，王建教授和左小蕾博士明确地告诫人们，我们不能不有所警惕和准备。如果说前些年王建教授的两次预言有点言过其实，历史的发展已经证明并非如此，那么，这一次的情况就不那么简单，几种因素有可能叠加在一起，有可能使形势发生逆转。虽然我们并不愿意看到这种情况的发生。
从2004年6月28日第一次加息，到今年3月28日第15次加息，美国的短期利率从1%提升到4.75%，美联储表示5月10日的下一次决策会议有可能将息率上调至5%。在此之前，尽管短期利率不断提升，而长期利率却不升反降，作为长期利率基础的10年期国债收益率从2004年6月的4.87%降至一年后的3.89%，去年12月甚至跌至2年期收益率之下。这样就带来了楼市和股市的繁荣，去年美国房价涨了13%，道琼斯指数也创新高，支撑了美国的经济增长。对此，格林斯潘也曾经表示不可理解，将其称之为"长期之谜"。然而，随着加息的不断进行，这种情况终于发生了变化，4月3日，10年期国债的收益率升至4.905%。这样一来，市场预期利率不仅会突破5%，而且短期内不会下降。长期利率的攀升就会改变人们贷款购房、负债消费的行为，今年2月，美国的新房销售下降了17个百分点。这种情况的进一步发展就会刺破房地产泡沫，打击美国经济，进而打破现行美国和世界经济的循环。因为，美国这种高消费低储蓄甚至负储蓄的经济就是靠强势美元支撑的，而不断升息也是支持强势美元的重要手段，美国用美元作为支付手段大量进口商品，各国持有的美元再作为投资资本购买美元资产流入美国，支持了高额的财政赤字和贸易逆差，既实现了美国国际收支的平衡，又完成了世界经济的循环。 如果美国房地产泡沫破灭，投资和消费需求萎缩，进口减少，现行的经济循环就会中断。
不仅如此，外部因素的变化进一步增大了美国经济的风险，加剧美国经济的失衡。这主要是欧洲经济和日本经济的变化。欧洲经济正在恢复，去年底欧洲央行调升了欧元利率，美元与欧元的LI－BOR利率已经比较接近，原来人们预计欧元近期加息，日前欧洲央行行长表示暂时无加息必要，如果欧洲经济进一步走强，加息就必不可免。日本经济复苏之势强劲，日本央行着手改变实施多年的零利率政策，3月下旬，日经225指数5年来首破17000点，4月18日达到17232.86点，推高10年期国债收益率自1999年以来首次突破2%。如果欧元和日元提高利率，美国只能二者择一：或者继续升息，吸引资本流入，这样就会刺破房地产泡沫；或者息率不变，维持楼市不垮，从而使资本流入减少。这二者绝不意味着美国经济和世界经济的福音，而可能是一场灾难。果真如此，我们不知道美国当局能够拿出什么样的高招，挽狂澜于既倒。不过，对此我国政府和企业应当保持清醒，事前做好应变的准备。
从国内形势来看，今年的经济情况比较稳定，正在进行的体制调整和政策调控会继续发生作用，只要不是反应过度，注意政策的连续性和稳定性，现有的增长态势还会继续保持。据此，我们对第2季度和上半年的经济走势，做如下的判断和预测。
2006年2季度经济趋势预测
季度
经济指标 2005年全年
（实际） 2006年1季度
（实际） 2006年2季度
（预测）
增长（%） 增长（%） 增长（%）
GDP 9.9 10.2 10.0
工业增加值 16.4 16.7 16.5
固定资产投资 27.2 27.7 26.0
消费品零售额 12.9 12.8 13.0
出口 28.4 26.6 25.0
进口 17.6 24.8 25.0
居民消费价格指数（上年=100） 1.8 1.2 1.5
注：1.GDP和工业增加值增长速度按可比价格计算，其余指标按现价计算；
2.固定资产投资指全社会固定资产投资；
3.工业增加值为国有企业和产品销售收入在500万元以上的非国有企业的增加值。
张 弛（中国政法大学商学院）
2006-04-20，于北京
